中国式“格林斯潘之谜”成因解析

发布时间：2017-03-22 04:10

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【摘要】：近几年,随着我国金融创新和金融深化的发展,中央银行数量型货币政策的有效性逐步降低；在利率市场化加速推进的过程中,价格型货币政策日益受到重视。利率市场化环境下,国债收益率曲线与货币市场基准利率共同构成一国的基准利率体系,但是现阶段中国国债收益率曲线依然不健全,长期国债收益率偏低且对短期国债收益率反应不敏感成为中国式“格林斯潘之谜”。中国式“格林斯潘之谜”一方面内含着重要的宏观经济信息,另一方面反映了中国国债市场的不成熟特征。从利率期限结构形成机制的角度出发,本文具体分析了形成中国式“格林斯潘之谜”两大现象的主要原因。首先,本文运用“VAR模型检验法”对中国银行间国债利率期限结构的预期理论进行了检验。检验结果显示：总体上,中国银行间国债利率期限结构的预期理论不成立,在收益率曲线的远端,风险溢价具有重要的影响。虽然总体上预期理论不成立,但是预期机制依然是中国国债收益率曲线形成的主要机制。中国式“格林斯潘之谜”第二种现象出现以后,预期机制的作用发挥没有出现明显变化。其次,本文基于独立因子仿射无套利Nelson-Siegel模型将中国银行间长期国债即期收益率分解为预期未来短期收益率的平均和即期风险溢价。分解图显示：中国银行间长期国债收益率的长期水平主要由预期未来短期收益率的平均决定,而短期走势受到即期风险溢价的重要影响。中国式“格林斯潘之谜”第二种现象的出现,由预期未来短期收益率的平均相对平坦和风险溢价趋于下降共同引起。在预期机制检验结果和风险溢价估计结果的基础上,本文最后从基本面、政策面和资金面三个角度对中国式“格林斯潘之谜”的成因做了具体分析。本文认为长期国债收益率偏低的现象主要源于通货膨胀的良好控制,较低的官方基准利率水平,商业银行、保险公司等机构投资者的旺盛国债需求和较小的国债发行规模等。长期利率对短期利率反应不敏感的现象既以第一种现象为根源,同时也反映了社会人口老龄化趋势的加重和经济增长预期的下降。本文研究是在现有国内外成果的基础上进行了一定程度的借鉴和创新,具有良好的理论意义和应用价值。在对利率期限结构的预期理论进行检验时,相对以往研究大多集中在货币市场利率体系的情况,本文扩展了利率期限范围,最长成熟期延伸到20年期；为了克服单方程回归技术和协整检验方法的缺陷和不足,本文运用的是“VAR模型检验法”,并且对其做出了修正,强调了固定风险溢价的假设。在对长期国债收益率的风险溢价进行估计时,本文运用了具有较高样本内拟合度和较强样本外预测能力的独立因子仿射无套利Nelson-Siegel模型。独立因子仿射无套利Nelson-Siegel模型结合了仿射无套利模型的理论严谨性和Nelson-Siegel模型丰富的经济含义,是一个较易处理的拥有较高实用价值的利率模型。模型参数和状态因子的估计借助状态空间模型,使用卡尔曼滤波技术和极大似然估计法完成。风险溢价的估计通过首先估计预期未来短期利率的平均间接实现。在具体分析中国式“格林斯潘之谜”的深层原因时,本文构建了一个由利率期限结构形成机制和影响因素共同组成的分析框架,考虑了在无套利条件无法满足情况下的市场分割和投资者期限偏好可能性。对经济增长与长短期利差关系的研究运用了一个简约模型进行实证。对中国式“格林斯潘之谜”和中国国债利率期限结构的研究不仅可以为更好地健全中国国债收益率曲线提供参考,可以为部分投资者的投资决策提供意见,也可以为中央银行使用利率型货币政策的有效性评估提供建议。中国式“格林斯潘之谜”内含的重要宏观信息既是对政府宏观调控效果的反映,也是对未来经济运行形势预期的良好体现。
【关键词】：长期利率 收益率曲线 预期理论 风险溢价 仿射无套利Nelson-Siegel模型
【学位授予单位】：浙江财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2015
【分类号】：F224;F812.5;F832.51
【目录】：

• 摘要5-7
• ABSTRACT7-10
• 第一章 绪论10-20
• 第一节 研究背景和意义10-15
• 第二节 研究内容和结构15-17
• 第三节 研究方法、创新和不足17-20
• 第二章 利率期限结构的国内外研究成果20-30
• 第一节 利率期限结构形成理论的研究综述20-24
• 第二节 利率期限结构现代模型的研究综述24-28
• 第三节 简要小结和评价28-30
• 第三章 长短期国债收益率的一般关系和历史经验30-37
• 第一节 长短期利率之间的关系：一个理论基础30-33
• 第二节 长短期国债收益率的历史走势和经验33-37
• 第四章 中国国债利率期限结构的预期理论检验37-48
• 第一节 预期理论的基本原理37-38
• 第二节 预期理论的检验模型38-42
• 第三节 预期理论的实证检验和分析42-48
• 第五章 中国国债收益率曲线远端风险溢价估计48-64
• 第一节 仿射利率期限结构模型框架48-50
• 第二节 仿射无套利Nelson-Siegel模型50-53
• 第三节 时变风险溢价的估计53-64
• 第六章 中国式“格林斯潘之谜”的生成因素64-80
• 第一节 国债收益率曲线的决定因素64-68
• 第二节 长期国债收益率水平为何偏低?68-73
• 第三节 长期利率对短期利率反应为何不敏感?73-80
• 第七章 结论和建议80-84
• 第一节 主要研究结论80-82
• 第二节 几个政策建议82-84
• 参考文献84-91
• 附录91-98
• 附录A 中国国债利率期限结构的主成分分析91-92
• 附录B 论文相关MATLAB程序语言设计92-96
• 附录C IAFNS模型的样本内拟合效果及收益率曲线分解96-97
• 附录D 作者在读期间发表的学术论文及参加的科研项目97-98
• 致谢98

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1 邓可斌;唐s，

本文编号：260843