房地产价格与宏观经济基本面研究的新视角

  本文关键词：房地产价格与宏观经济基本面研究的新视角，由笔耕文化传播整理发布。

第１６卷第５期
２００７年１０月

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理

学

报

Ｖ０１．１６

Ｎｏ

５

Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｙｓｔｅｍｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ

Ｏｃｔ．２００７

文章编号：１００５—２５４２（２００７）０５—０５７２—０４

房地产价格与宏观经济基本面研究的新视角
位志宇１，杨忠直，王爱民
（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００５２）

【摘要】从房地产市场羊群行为的角度探讨房地产价格与宏观经济基本面的关系，并用上海房地产市场 数据进行实证。结果表明，羊群行为存在时，宏观经济基本面与房地产价格的关系发生扭曲，同时，房地产价 格弹?／ｉ（分别关于城镇居民家庭人均可支配收入以及人口增长）大于羊群行为不存在时的情形。 关键词：羊群行为；横截面绝对偏离度；房地产
中图分类号：Ｆ
２９３．３５

文献标识码：Ａ

Ａ Ｎｅｗ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ｏｆ Ｓｔｕｄｙ
ａｎｄ

ｏｎ

Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｐｒｉｃｅ

Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ
Ｚｈｏｎｇ—ｚｈｉ，ＷＡＮＧ
Ａｉ～ｒａｉｎ

ＷＥＩ

Ｚｈｉ—ｙｕ，ＹＡＮＧ

（Ａｎｔａｉ Ｃｏｌｌｅｇｅ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖ．，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０００５２，Ｃｈｉｎａ）

［Ａｂｓｔｒａｃｔ］Ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒｓ

ｉｎ

ｔｈｅ ｒｅａｌ

ｅｓｔａｔｅ

ｍａｒｋｅｔ ｈａｖｅ ｖｅｒｙ ｇｒｅａｔ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ
ｏｎ

ｏｎ

ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ａｎｄ ｓｔａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ
ｅｓｔａｔｅ

ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ ｖｅｒｉｆｉｃａｔｉｏｎ ｂａｓｅｄ
ｏｎ

ＣＳＡＤ ｉｎ ｔｈｅ ｒｅａｌ

ｍａｒｋｅｔ，ｃａｒｒｉｅｓ

ｔｈｅ ｒｅａｌ ｅｘａｍｐｌｅ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｄａｔａ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｉｎ ｔｈｅ ｅｎｄ ａｎｄ ｖｅｒｉｆｉｅｓ ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ’ｉｎｆｌｕ—
ｏｎ

ｅｎｃｅ

ｒｅａｌ

ｅｓｔａｔｅ

ｐｒｉｃｅ

ｗｈｅｎ ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒｓ ｅｘｉｔｉｎｇ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ

ｍａｃｒｏｅｅｏｎｏｍｉｃｓ ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ ａｎｄ ｈｏｕｓｉｎｇ ｐｒｉｃｅｓ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｄｉｓｔｏｒｔｅｄ，ａｎｄ ｐｒｉｃｅ ｅｌａｓｔｉｃｉｔｙ ｏｆ ｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅ（ｏｎ ｄｉｓｐｏｓａｂｌｅ ｉｎｃｏｍｅ ｐｅｒ ｃａｐｉｔａ ａｎｄ ｔｈｅ ｃｈａｎｇｅ ｅｘｉｓｔｉｎｇ．
Ｋｅｙ
ｒａｔｅ

ｏｆ ｔｏｔａｌ ｐｏｐｕｌａｔｉｏｎ）ｉｓ ｂｉｇｇｅｒ ｂｅｃａｕｓｅ ｏｆ ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒｓ

ｗｏｒｄｓ：ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒ；ＣＳＡＤ；ｒｅａｌ

ｅｓｔａｔｅ

关于宏观经济基本面与房地产价格的研究有很 多，如ＱｕｉｇｌｅｙＥ”和ＳｅｋｏＥ２１以及沈悦等‘““，研究结 果大多表明经济基本面对住宅价格水平有一定的解 释能力，但是，由于房地产市场的复杂性和投资支出 巨大的特点。使消费者在决策时参考大量外界的信 息，特别是在消费者无法准确判断市场走势时，消费 者决策呈现“跟风”现象，即出现“羊群行为”。一旦 房地产市场中存在羊群行为，消费者的决策行为直 接影响房地产价格的变化趋势及变化程度，因此，羊 群行为通常被视为资产价格无效率、价格泡沫的主

要成因之一。由此可见，羊群行为对市场的稳定性 存在较大冲击性影响，从羊群行为的角度重新审视 房地产价格与宏观基本面之间的内在关系，显得非 常有意义。 然而，现有文献对这方面的探讨尚未展开，有鉴 于此，本文构建房地产市场行为模型，并利用上海房 地产市场数据进行实证分析，探讨羊群行为背景下 宏观基本面对房地产价格的影响。

１房地产市场羊群行为检验模型
横截面绝对偏离度（ＣＳＡＤ）是由Ｃｈａｎｇ等０３提 出的衡量投资者决策一致性的方法。本文运用ＣＳ— ＡＤ检验法的基本思想，在价格发生较大变化情况 下，检验个别区域房地产收益率对整体房地产市场

啦稿日期：２００５—１１－２３修订日期：２００６—０５—１５

作者简介：位志字（１９７８一＇．男，博士生。研究方向为资产管理
Ｅ—ｍａｉｌ
ｒ

ｚｙｗｅｉ＠ｑｔｕ．ｅｄｕ．ｃｎ

万 　 方数据

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住志宇，等；房地产价格与宏观经济基本面研究的新视角
ＣＳＡｎ一卢＋且ｌ Ｒ叫Ｉ＋岛Ｒ‰＋ｅ，

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收益率的横截面绝对偏离度，并用横截面绝对偏离 度衡量投资者行为的一致性。本文将所要研究的城 市分为＂个区域，在ｔ时刻，第ｉ个区域的房地产收
益率为Ｒ。．即

（６）

由式（６）可知，当屉显著为负值时，房地产市场 存在羊群行为｝当岛不显著为负值时，房地产市场
不存在羊群行为。

Ｒｔ一訾

（１）

２

房地产市场羊群行为验证
本文的数据来源于《中国经济景气月报》、《中国

式中：Ｐ。代表区域ｉ在ｔ时刻的房地产平均价格ｆ Ｐａ一－代表区域ｉ在｝一１时刻的房地产平均价格。 王来福“１认为，对于房地产这样具有一定特殊性的 资产，可以按照ＣＡＰＭ模型确定其资本化率：
Ｒ。一Ｒ ｒ＋岛（Ｒ。一Ｒｆ）＋岛 （２）

统计年鉴》、《中国经济统计快报》、《中国房地产统计 年鉴》、《上海市统计年鉴》以及ｉｎｆｏｒｂａｎｋ数据库提 供，运用２００１—０ｌ～２００５—０４的数据进行分析与模 拟。依据上海市的区域构成及相关数据资料，本文 重点选取１０个区（徐汇，浦东、卢湾、黄埔、杨浦、静 安、虹口、闸北、长宁、闵行和普陀）进行研究。上海 房地产市场整体收益率采用中房上海指数计算，无 风险利率用短期国债利率替代。对于宏观经济指 标，采用城市总人口（ＰＯＰ）、城镇居民家庭人均可支 配收入（ＩＮＣＯＭＥ），其中，可支配收人已采用居民 消费价格指数剔除通货膨胀因素的影响。
６００ ３００

式中：兄为无风险收益率；且为ｔ时刻区域￡房地产 对整个房地产市场的敏感度，Ｒ。为整个房地产市场 的收益率；钆为随机扰动项，且Ｅ（ｅ，）一０。对式（２） 两边求期望，并减去Ｅ，（Ｒ。）。可得： Ｅ，（Ｒ。）一Ｅ，（Ｒ眦）一（盈一１）［Ｅ。（Ｒ眦）一Ｒｔ］ 由于房地产市场存在风险溢价，房地产市场的收益 率大于无风险利率，可得如下等式成立： Ｅ（Ｒ。）一Ｅ（Ｒ。）Ｉ＝Ｉ岛一１ Ｉ［Ｅ（Ｒｍ，）一ＲＩ］ 由于有１＂１个城市，故进行加总求和之后得到：

｛∑Ｉ

Ｅ（Ｒ。）一Ｅ（Ｒ。）ｌ＝
（３）

０００ ７００ ２００２ ２００３ ２００４

去∑Ｉ且一１｜［Ｅ（Ｒ。）一Ｒｆ］

年份 图１中房上海指数趋势

另外，假设该城市房地产市场收益率为Ｒ。，则 在￡时刻各个区域房地产市场收益率对该城市房地 产市场收益率横截面绝对偏离度可以表示为：

从图１中可以看出，在２００３年９月，中房上海指 数出现明显的价格波动，这种市场的异常很可能与羊 群行为有关，初步认为２００３年９月可能为羊群行为 存在与否的转折点。Ｃｈｅｗ检验结果如表１所示。
寰１

ＣＳＡＤｒ＝÷∑１

１三

Ｒ一一Ｒｍｒ

（４）

显然，式（３）的左边即为横截面绝对偏离度的期望值 Ｅ（ＣＳＡｎ），由此可得如下关系：

Ｃｈｏｗ转折点检验

Ｅ（ＣＳＡｎ）＝＝１∑Ｉ且一１

Ｉ［Ｅ（Ｒ。）一Ｒｆ］
（５）

对式（５）两边分别求取Ｅ（Ｒ。）得一阶和二阶导数：

丽ＯＥ（ＣＳＡＤ，）：丢意ｌＡ＿Ｉ＞０３Ｅ

，（Ｒ。）

ｎ纠…”
．
。

注ｒ。表示在１％的水平上显著

３２Ｅ（ＣＳＡＤ．）

在２００３年９月前后的横截面绝对偏离度与平 均房地产收益率之间的回归关系不一致，所以２００３ 年９月可以认为是转折点。依据２００１—０１～２００３—０８ 的数据可得横截面绝对偏离度与平均房地产收益率
之间的回归关系：
ＣＳＡ Ｄ，＝０．５９２ （６．１３５）

ａＥ（Ｒ。）２

因此，横截面绝对偏离度和城市房地产市场收 益率Ｒ。之间应为线性递增关系。然而，当羊群行 为存在时，在“传染效应”的作用机制下．区域房地产 市场收益率会趋同于城市房地产收益率，此时，横截 面绝对偏离度和城市房地产市场收益率间的线性递 增关系不再成立，两者之间呈现非线性关系。这样， 可以得到房地产市场羊群行为的检验方法，即

Ｒ。１＋１．７６７ＲＬ
（０．４２０） （７）

Ｒ２＝ｏ．８９２，调整后的反２＝Ｏ．８８９，括号里的数值为ｔ 检验（下同）。ＲＬ系数不显著，即接受Ｒ｜：Ｉｒ系数为０

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系

统管理学报

第１６眷

的假设，因此，去掉二次项后，重新回归可以得到：
ＣＳＡｎ一０．６３１
（３１．１６７）

联系，本文以上海房地产市场的数据进行实证，以中 房上海价格指数为被解释变量，分别以城镇居民家 庭人均可支配收人、总人口以及各自滞后项为解释 变量，以２００３年９月为界将２００１—０１～２００５—０４这一 时间段划分成两个阶段，分别进行回归，具体回归结
果见表２。

Ｒ。Ｉ
（８）

Ｒ２＝Ｏ．８９２，调整后的屈２—０．８９２。由此可见， 去掉Ｒ｛：ｌｆ后，解释程度提高，实证结果表明，横截面 绝对偏离度和城市房地产市场收益率Ｒ。之间存在 线性关系．可以认为该时间段内不存在羊群行为。 对２００３—０９～２００５—０４横截面绝对偏离度与平 均房地产收益率数据回归如下：
ＣＳＡＤｔ＝０．９１７ （７．４１６）

从表２中可知，模型中各个参数的ｔ检验基本 上都在１０％的水平上显著。在阶段Ｉ中，城镇居民 家庭人均可支配收人增长１０％，引起住宅价格上升 ０．１％～１．７％；城市总人口增长１０％，会引起住宅

Ｒ。『一１２．６１２Ｒ毛
（一２．９５８） （９）

价格上升０．５％～６，５％。在阶段ＩＩ中，考虑表２中 ２００３年９月以后的回归结果，人均可支配收入增加 ｌｏ％时，中房上海指数也增加０．２％～２．７％；城市 总人口增长１０％．会引起住宅价格上升０．５１蹦一 ８％。通过阶段Ｉ与１１分析结果比较，可以发现，羊 群行为存在时，城镇居民家庭人均可支配收入和人 口增长对于房价上涨的影响有所增加；房价对人口 的弹性系数增加幅度略微大于房价对城镇居民家庭 人均可支配收入弹性系数增加幅度，这可能是数据 来源上的问题，因为有些投机者用外地户口在上海 购房．但是，这部分人口并未纳人本统计数据内，所 以，一定程度上低估影响房价的人口规模。

砰一ｏ．４８２，调整后的岳２一。．４５４，Ｒ：的系数显著 为负，说明该时间段内上海房地产市场存在羊群行为。

３房地产价格与宏观基本面关系检验
如果房地产市场存在羊群行为，人口的增加会 导致整个市场非理性趋势的增强，从而扩大对房产 的非理性需求，促使房价进一步上涨。同时，可支配 收入也是影响房地产价格的重要因素。可支配收入 的变化会影响居民的住房需求，如果出现羊群行为， 居民持有的大量资金会涌入到房地产市场中，最终 导致房地产市场呈现资金推动型的上涨趋势。 为了验证房地产价格与宏观基本面之间的内在
表２基于经济基率面的对缸价桔指救模型对比

蛆
ｏ．０２１３

。…。…嚣纛在羊群㈣、
ｏ．１７２ （１．８５５） ｏ ００８ ２５ ０．０２６１ （２．３９１） （１．７１６） （Ｏ．４３５） ０．０５０４ Ｏ．６５１ （４．２９２） ０ ０４４ ７

阶段ＩＩ。

２００３一０９～ｚ００５—０４（存在羊群行为）
０．２７２ （２．７００） ０．００５ ５１ （０．５５８）

Ｉ，ＮＩＮＣＯＭＥ

０．０５１３ （５．２７８）

Ｏ？９５ （５．５２６）

０．０４８

２

ＬＮＰＯＰ （１．９８０） （１．５３９） （４．１２８）

０．９８０ Ｉ．ＮＰＩ（一１）

０．９５０

０．９８４

０．９４７

１．０２９

１

１．０５８ ４

０．９９８

１．０６１ （９１．０９０） ０．６６６ ０．６４２

（５５．５０６）（３５．８５６）（１０７，７４６）（３４．３１０）

（９０．４３３）（９８．８７０）（６３４．３６６）

Ｒ２ Ａｄ—Ｒ２

０．９８４ ０．９８３

０．９８７ ０．９８７

０．９８７ ０．９８７

０．３６Ｚ Ｏ．２９９

Ｏ ０

９８７ ９８６

０，９９６ ０ ９９６

０．９９８ ０．９９７

０．９９６ ０．９９６

０．９９８ ０ ９９７

挂：括号中的数值为ｆ检验值

从理论上来说，人们对于未来价格的预期不仅 建立在经济基本情况的基础上，还应当考虑历史价 格水平以及增长速度，一阶滞后项对未来价格的影 响为正，表明投资者可能对未来价格上涨持乐观态 度，这也说明人们对于未来房地产价格的期望总是 建立在当前价格的基础上。当前价格的上涨会使投 资者对未来价格水平的期望更高，或认为未来房价 上涨的速度更快，这是产生羊群行为的市场基础。 另外从表２还可以发现，当存在羊群行为时，房价对

一阶滞后项的弹性系数都大于１，这说明当前房价 的上升会进一步提高投资者对目前房价上涨预期的 信心，价格在短时间内快速提高，房地产市场的需求 在价格上涨速度达到一定程度后，投资者可能由理 性行为向非理性行为过渡，导致市场过度膨胀，此 时，购房者更多地受历史价格以及周围投资者认知 行为的影响，而并未充分考虑宏观基本面因素，使房 地产市场出现羊群行为，导致房价进一步上涨。

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４

结

论

低估了羊群行为的程度。
参考文献： ［１］Ｑｕｉｇｌｅｙ Ｊ Ｍ．Ｒｅａｌ ＥＪ２．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ
２０．
ｅｓｔａｔｅ

本文利用横截面绝对偏离度验证方法的思想， 研究房地产市场的羊群行为，并利用上海房地产市 场数据进行实证。当房地产市场存在羊群行为时， 宏观经济基本面与房地产价格的关系发生较大扭 曲，房价的快速上涨为羊群行为的出现创造了可能 条件，同时．羊群行为又进一步导致房价的上涨，这 种螺旋上升的趋势，对市场的稳定性构成较大威胁， 容易衍化出较多的经济问题，必须加以制止和调控， 以防演变为局部的房地产泡沫。 房地产市场存在羊群行为时，房价的上涨只是 一种虚幻的繁华景象，房价越涨，投资者买房的目的 越单一，仅仅为了转手卖出，快速获取差价。该情况 下，个人可支配收入的增加以及城市总人口的变化 对房地产价格的影响呈递增趋势。房地产市场上羊 群行为的内在根源在于信息不对称ｍ…．一旦“繁 荣”的房地产市场发生反转，鉴于房地产这一投资品 的独特性，这些逐利的投机性资金将陷入流动性风 险。因此，为了避免出现上述不良结局，有必要采取 以下措施。 首先要规范房地产市场的信息披露，降低信息 成本。其次，培养投资者的理性投资理念．在信息极 端不确定时，要获得超过平均水平的收益率，须保持 清醒的头脑，充分了解所投资的地产，认识到各种潜 在的风险。再次，要紧密关注与房价相关的经济基 本面变化的信息。这些基本面的变动趋势是引导房 价变化趋势的一个风向标，可以据此来推断房价是 真实市场繁荣的信号，还是市场中出现羊群行为导 致过度投机的信号。 另外，本文提出的房地产市场羊群行为估计方 法只是一个保守估计，只有当大多数投资者对房地 产都表现出强烈的羊群行为时，房地产的收益率才 会出现趋同。同时，本文的研究未能将影响房地产 收益的投资者非认知变化因素区分出来，只能比较 粗略地证明羊群行为的存在性，因此，在一定程度上

ｐｒｉｃｅｓ ａｎｄ ｅｃｏｎｏｍｌｃ ｃｙｃｌｅｓ

Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｒｅｖｉｅｗ。１９９９（２）：卜

［２］Ｓｅｋｏ Ｍ．Ｈｏｕｓｉｎｇ
ｐｒｅｓｅｎｔｅｄ
ａｔ

ｐｒｉｃｅｓ ａｎｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｙｃｌｅｓ，ｐａｐｅｒ

ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ ｏｎ‘Ｈｏｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｎｅｘｕｓ’ｈｅｌｄ ｉｎ

Ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ Ｍａｃｒｏ Ｅｃｏｎｏｍｙｌ

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Ｎ

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ｂｕｓｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｈｏｕｓｉｎｇ

ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｒｅｇｉｏｎａｌ

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Ｅｃｏｎｏｍｉｃ

１９９０．８０１４６５－７９．

［９］Ｗｅｌｃｈ
Ｊｏｕｒｎａｌ

Ｉ．Ｓｅｑｕｅｎｔｉａｌ ｓａｌｅｓ ｌｅａｒｎｉｎｇ

ａｎｄ

ａｓｃａｄｅｓ［Ｊ］．

ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ．１９９２．４７ｔ６９５—７３２． Ａ，Ａ ｓｉｍｐｌｅ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｈｅｒｄ

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ｂｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］，

Ｑｕａｒｔｅｄｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２。１０７：７９７－８１７．

［１１］Ｂｒａｎｄｅｎｂｕｒｇｅｒ
ｔｈｅｉｒ ｗａｎｔｓ

Ａ，，Ｐｏｌａｋ

Ｂ

Ｗｈｅｎ

ｒｒｕｎａｇｅｒｓ

ｃｏｖｅｆ

ｐｏｓｔｅｒｉｏｒｓ：Ｍａｋｉｎｇ ｔｈｅ ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ

ｔｏ№ｅ［Ｊ］ＲａＴｌｄ Ｊｏｕｒｎａｌ

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２７：５２３—５４１．

［１２］Ｇｕｌ

Ｆ，Ｉ．ｕｎｄｈｏｌｍ

Ｒ．Ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓ ｔｉｍｉｎｇ

ａｎｄ

ｔｈｅ

ｃｌｕｓｔｅｒｉｎｇ ｏｆ

ａｇｅｎｔｓ’ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ

ｏｔ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ

Ｅｃｏｎｏｍｙ．１９９５，１０３（５）｝１０３９—１０６６．

万 　 方数据

房地产价格与宏观经济基本面研究的新视角
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 被引用次数： 位志宇， 杨忠直， 王爱民， WEI Zhi-yu， YANG Zhong-zhi， WANG Ai-min 上海交通大学,安泰经济与管理学院,上海,200052 系统管理学报 JOURNAL OF SYSTEMS & MANAGEMENT 2007,16(5) 3次

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