我国新三板市场现行交易制度研究

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二、我国新三板市场中主要交易制度

申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低申报价格为成交价格；（３）卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高要；入申报价格为成交价。①对于全部没能成交的，可以等待下次机会成交；对于部分没能成交的，该部分将成为等待成交的状态；对于投资者的委托，主办券商在委托有效期内仍可以继续执行投资者未成交部分。后者是指对一段时间内接收的买卖申报进行一次性集中撮合的竞价方式，此种制度下，成交价格的确定原则为：（１）成交量最大的价位；

（３）与成交价格（２）高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；

相同的买方或卖方至少有一方全部成交。㈤对于上述三个成交价格确定原则，若出现两个以上的报价符合的，上深交易所最终确定的交易价格有所不同，即上交所的成交价格为中间价；深交所的交易价格为与前一交易日收盘价最近的价格。但无论是上交所还是深交所，在集合竞价制度下，证券的全部交易均以各自确定的同一价格达成交易。｝ｊ前沪深股市的交易系统均是在集合竟价产生开盘价后就进入连续竞价价阶段，所以投资者对委托报价应十分地谨慎，以防止错报及误报。

２．竞价交易制度与做市商制度的比较

我国多层次资本市场体系中，主板及创业板市场均是选用集合竞价交易制度，而作为场外市场的新三板引入做市商制度，在我国国内的证券市场中属于第一个。在我国证券市场中，集合竞价交易制度已经有成熟的市场操作经验且相关规定比较完善，但是做市商制度完全是新生事物，需要我们不断理解、分析。

做市商制度的原理是报价驱动系统，也就是说主办券商在从事做市业务过程中，为了保证其拥有足够的库存股票，其需要先行垫付巨额资金，且应当承诺其会维持这些证券买卖的双方交易。换句话说，主办券商在进行买入报价和卖出报价的时候，面对的是一个市场交易群体，这些交易群体根据主办券商的报价，从持有足够库存股票的主乡≯券商手中买入或卖出一定数量的股票。

竞价交易制度的原理是指令驱动系统，也就是说投资者向系统输入的指令全部进入系统的交易主机中，而交易主机对这些交易指令进行匹配并竞价成交。指令驱动机制的实际操作又因连续竞价交易和集合竞价交易的不同而不同。在连续竞价交易中，指令驱动是连续进行的，投资者的指令一进入交易主机就可以拍卖的方式执行该指令；而毛Ｅ集①网易博客：

＠网易博客：《竞价交易制度》，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ．１６３．ｃｏｍ／７ｔｉａＪｌｊｆａｎｇ一７７／ｂｌｏｇ／，访问日期：２０１３．１２《做市商制度》，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ．１６３．ｃｏｍ／ｔｉａｎｊｆａｎｇ一２３／ｂｌｏｇ／，访问日期：２０１４．２．

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合竞价交易中，指令驱动是定期进行的，即在一定时间内投资者的指令首先被储存起来，待期限届满后以一个市场出清价格的方式执行被储存起来的全部指令。

从上述两种交易的基本概念、特征和原理中，可以看出做市商制度与竞价交易制度的区别主要有以下三点：ａ、交易价格的产生不同。前者中，交易价格由做市商在交易成交之前报出；后者中，交易价格在交易双方报价之后产生。ｂ、投资者参与程度不同。前者中，投资者与做市商之间进行交易，后者中，投资者之间直接进行交易。ｃ、交易成交时间不同。做市商制度中，交易即时成交；竞价交易中，交易的成交需要一个过程。①具体两种交易制度的比较可以从下面的表格中清晰的看出：

竞价交易制度

做市商制度

连续竞价制度集合竞价制度

做市商需要申请

交易双方的市场地位平等平等

并经批准

投资者是否直接交易否是是

定价主体做市商买卖双方买卖双方

价格的连续性很好好差

成交的即时性很好好差

结算价格多个多个一／卜

市场平均交易成本同比较低十分低

信息的传递速度实时实时定期、间断

信息的利用率间同低

交易双方的信息对称性不对称对称对称

３．竞价交易制度的优缺点

连续竞价交易制度的主要优点在于证券市场的交易频繁、气氛活跃；缺点主要是参与人员受到场地等限制，从而使证券市场内部交易者比场外交易者获得更多的信息和时间上的优势。连续竞价交易制度下，交易是一对一的进行配对成交，价格波动就会比较大，股票的涨跌幅度会比较明显，尤其是出现投资者错误地委托报价时，交易系统会完全按照该错误报价进行配对并成交。

４程玉峰：《证券交易制度比较研究——竞价制和做市商制》，浙江火学２００１年硕｛：学位论文。１８

二、我国新三板市场中主要交易制度

集合竞价交易制度的主要优点在于并非是一对一的配对成交，而是将一段时间内的所有委托报价先行收集，在某个时点进行统一成交，故个别错误报价对交易价格的影响比较小，最终成交价格普遍的反映了交易双方的意愿，在一定程度上也防止了’市场操纵行为的产生。其缺点在于价格的缺乏连续性，信息传递速度非常慢且是间断的。

（三）协议转让交易制度

１．协议转让交易制度的概念和特征

协议转让是指证券持有人和受让人在平等自愿的基础上，按照契约原则协商证券交易条件，达成一致的意思表示，并通过证券交易所和中国证券登记结算公司等完成交易和交割的法律行为。㈨

协议转让具有以下特点：（１）协议转让在本质上是一种契约行为。证券交易行为是一种买卖行为，且是在法律强制干预下的意思自治行为，但尽管如此，协议转让仍属于私法自治范围，是一种契约行为。（２）协议转让中的关键在于证券交易价格。在证券市场中，应当允许交易当事人协商定价，这也是协议转让交易制度的重中之重。（３）协议转让又不同于一般的契约行为，要限制契约撤销和契约无效原则的适用。为了维护证券市场的交易秩序，保护交易安全，促进交易效率，若协议转让行为违法了合同法中的意思自治原则，致使交易可能被撤销或无效的情形下，尽可能的适用赔偿原则来代替撤销和无效原则的适用。（４）协议转让采用登记生效主义，即必须经过证券交易廖；和证券登记结算公司进行登记后证券交易标的才能发生所有权的转移。

２．协议转让交易制度与前两种交易制度的比较

协议转让交易制度和集中竞价交易制度是我国证券市场中早已存在的交易制度：从历史发展来看，后者是在前者的基础上发展而来的；从整个证券市场交易制度来看，后者是我国现行《证券法》所确定的最为重要的交易方式，前者是后者的补充。从本质上看，后者是将前者中更适宜证券市场的相关规则进行法定化和标准化。

随着我国新三板市场的快速发展，协议转让交易制度和竞价交易制度也成为新三板市场中的交易方式，而做市商制度是新三板市场中新引入的交易制度，也是我国证券市。１｜１刘道远：《交易制度改革语境下协议转让功能及其构造》，载《河北法学》，２００９年第３期。

我国新三板市场现行交易制度研究

场首次实施，与其他两种交易制度相比，做市商制度更加注重从事做市业务的主办券商的准入资格、专业知识、业务技能等方面的要求。㈨

总的来说，证券市场的交易应当采取多样化的方式，因为证券市场中的投资者的交易需求是多种多样的，法律法规等不应当要求不同证券投资人在交易中去适应单一的僵硬的集中竞价交易规则，而应当适应证券投资人的不同交易需求发展多样的交易规则。在交易所市场中，协议转让作为对集中竞价交易的补充，有自己独特的制度功能：对后者有制衡和协调作用，从而能够使二者相得益彰，促进两种交易制度相互为用。而在场外市场尤其是新三板市场，三种交易制度同时运行，更加有利于吸引投资者和公众公司的重视，有利于提高市场的活跃度，

３．协议转让制度的优缺点

协议转让制度的优点主要体现在：（１）对公司治理机制的完善作用。在公司并购重组业务中，协议转让交易制度是首选的交易方式。这种交易方式通常都会伴随公司控制权的转移，收购方和目标公司的高级管理层一般都会出现变动，有利于起到制约和监管作用，同时也能完善公司内部的治理结构。而站在目标公司的角度，公司管理层为了维持自身的地位和利益，会不断完善公司内部治理水平，减少公司的被并购风险，增强公司防御能力。（２）在一定程度上为公司并购融资提供了规则基础。站在资本市场的角度，上市公司协议转让交易制度是公司并购融资的重要手段之一，也能为公司提供一个良好的融资渠道。协议转让外在表现为一种交易，从本质上看，其应当属于一种投资行为。但是我国资本市场体系中，因为行政管制过于严格、制定的限制规则太多，协议转让的融资功能作用的发挥受到一定的限制，更需要从制度上对之进行进一步的改进和完善。②

任何一项制度都不是完美的，协议转让制度同样也是，它的缺点也是显而易见的。我国现行有效的《证券法》中所确定的三种股权交易方式是协议转让、竞价交易和大宗交易制度，这也是我国场内市场中适用的三种交易制度。但是，由于现有的国家行政因素和国家政策层面的原因，在证券交易所市场中，集中竞价交易制度成为基本的交易方式，而竞价交易和大宗交易制度作用的发挥受到了极大限制。尤其是协议转让制度，其资源配置的功能几乎无从实现，与市场经济的基本原则和规律背道而驰。

①刘道远：《多层次资本市场改革语境下证券交易制度研究》，载《法学论坛》，２０ｌＯ年１月。

⑦吴林祥：《证券交易制度分析》，，卜海财经大学Ｈ｛版社２００２年版，第９３页。２０

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