简论优先股的中国实践初探

　　[论文摘要]文章主要探讨了我国若引入优先股制度，那么它对资本市场有哪些影响，可以在多大范围内先行先试，对优先股的发行审核和交易监管如何开展，以及投资者权利的司法保护等问题。

　　[论文关键词]优先股 投资 融资 监管

　　由“一行三会”和国家外汇管理局共同制定并发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中再一次提出“鼓励创新，加快建设多层次金融市场体系”，“着力完善股票市场，探索建立优先股制度。”应该说探索研究优先股制度，在相关法律中明文规定股份公司可以发行优先股，将优先股引入我国资本市场，已是各方共识。

　　一、优先股的概念和分类

　　（一）优先股概述
　　优先股票与普通股票相对应，是指股东享有某些优先权利的股票，如优先分配公司的盈余和剩余资产，是特殊股票中最重要的一种。一方面与普通股一样，它代表着对公司的所有权，但它不具备普通股票股东所享有的某些基本权利，如表决权；另一方面，优先股又兼有债券的若干特点，在发行时事先确定固定的股息率，在公司有盈余时按照事先确定的支付条件，获得固定的股息。
　　（二）优先股的种类
　　1.累积优先股和非累积优先股
　　该分类的依据是优先股票股息在当年未能足额分派时，能否在以后年度补发。股份公司发行累积优先股的目的是为了保障优先股股东的收益不因公司盈利状况的波动而减少。非累积优先股票的股息当年结清，不足部分，在以后分派年度不予累积计算。
　　2.可转换优先股和不可转换优先股
　　该分类的依据是优先股能否在一定条件下，转换为普通股票或者转换为另一种性质的优先股。可转换优先股是证券市场中的一种衍生品种，它为发行优先股的股份公司提供了一次发行，两次融资的便利，也是股份公司灵活调整资本机构、控制财务杠杆的一种有效财务工具。
　　3.可赎回优先股和可回购优先股
　　该分类依据是该优先股能否由原发行公司出价赎回或投资者能否要求原发行公司回购。可赎回优先股可以依据该股票发行时所附的赎回条款，由公司出价赎回，它同样可以起到灵活调整股份公司资本机构、控制财务杠杆的作用，还可以起到反并购的作用。可回购优先股，是指在满足回购条件时，投资者可以要求原发行公司按照一定的价格回购该股票的优先股。

　　二、优先股对我国资本市场的影响

　　（一）优先股的投资优势
　　优先股的引入之所以再一次在学术界和资本界引起热烈讨论，很重要的一个原因是金融危机后，很多行业陷入衰退，产能过剩，不再需要社会资本的注入，导致大量的社会闲散资金集中投向某些经济领域，比如房地产开发等，使得政府的很多宏观调控政策大打折扣，某些经济领域泡沫化等严重经济问题。这就需要找到一种能吸收大量社会闲散资金，而不与国家宏观调控政策相违背的投资渠道。于是满足这一条件的优先股此时又再次进入了理论界和实务界的视野。
　　由于优先股票兼具普通股票和债券的特点，使得其收益比国债等债券要高，但风险却比普通股小很多，这种特点对风险承受能力较弱的中小投资者是特别具有吸引力的。如果我国通过立法将优先股的法律地位明确下来，并配套完善相关制度，使其有法可依，对投资者的权利有很好地保护和救济，那么优先股一定是中小投资者愿意选择的一种投资产品。优先股在美国、欧盟等资本市场成熟的国家已有很长的历史，其对完善资本市场的产品结构，构建多层次资本市场结构等都具有不可替代的作用。
　　（二）优先股的融资优势
　　因为优先股的特殊性，它的存在对股份公司具有重要意义。对股份公司而言，发行优先股可以筹集到长期稳定的公司资本，其股息率固定，可以减轻利润的分派负担。公司发展需要的资金来源有两种基本方式，一种是自身的盈余留存，一种是外部融资。自身盈余留存受公司盈利能力、经济环境、股利分配政策的限制，总是不能满足公司成长、扩大产能、提高研发能力等日常经营需求，更不能满足为扩大规模进行收购兼并等大额资金的需求，这时就需要从外部筹措资金。在我国先行的金融体制下，并不是所有的公司都很容易取得银行大额中长期贷款的；发行普通股的条件又特别严格，必须经过证监会等部门的严格审核批准，且公司的财务状况、经营情况、发展前景等都限制着公司通过无限制地发行普通股这种方式筹措资金。
　　优先股的发行成本没有普通股那么高，因其风险相比普通股票低的原因，对发行主体的财务、经营条件也没有发行普通股票高。优先股的股东一般不参与公司的日常经营和重大决策，没有提案、表决、选择管理者等权利，可以避免公司经营决策的改变和分散，是公司的原始股东和各利益相关者均能接受的最佳外部融资方案之一。

　　三、优先股可以先行先试的范围

　　实践中我国仅在1995年上海证交所上市的杭州天目山药业股份有限公司改制中将1890万股国有股改为优先股外，没有真正通过一级市场发行的方式发行过优先股，后来天目药业的优先股也因股权分置改革转成了普通股。
　　（一）允许先行先试的股份公司范围
　　我国拥有525个产业门类，各行各业公司众多，沪深两家交易所上市公司数量已接近三千家，不能整齐划一地让所有公司都立即参与优先股的发行和交易，主要是我们没有实践经验，市场机制不健全，监管跟不上，投资者的理性程度不够，投机性投资盛行。所以先小范围试点，然后再推开的做法仍被各方认为是较为稳妥的办法。
　　1.上市公司
　　笔者认为应首先选择已上市的财务状况和经营状况都比较好的上市公司作为试点的公司范围。由于这些公司已有比较长的经营时间，公司治理机制健全，发展战略明确，财务和经营状况又比较好，发行优先股主要是为了筹措营运资本，调整优化公司的资本机构，满足公司进一步发展的需要。这样不会出现太大的市场风险，也可以给市场投资者熟悉优先股的过程，防止对我国相对脆弱的资本市场带来较大冲击。之后，可以在慢慢积累经验的情况下，允许所有已上市公司均可申请发行优先股。

　　2.新设立的股份公司
　　新设立的公司，在募集设立时是否允许发行优先股，是一个值得探讨的问题。因为优先股的固定股息是以公司的盈余作为支付后盾的，新设立的公司不具备这一基础。另外，从财务和管理的角度看，在公司设立之初就大量发行优先股无疑让公司过早地背上了沉重的债务负担，考虑到违约等对公司信誉的影响，可能会影响新公司战略的选择和后续发展。对公司的发起人而言，若通过大量发行优先股筹措公司的设立资本，其只有少量出资，会诱发道德风险和更大的代理成本。
　　基于以上原因，笔者建议暂不放开新设立的公司发行优先股。若允许发行，则必须在数量，募集资金占设立资本的比例，股息的首次支付时间，投资主体的适当性方面加以限制，让新设立公司发行的优先股主要由比较成熟的机构投资者持有为宜。
　　3.在代办股份转让系统和新三板市场中交易的公司
　　在代办股份转让系统中挂牌交易的公司一般是指不满足沪深股市继续上市交易的条件，但满足代办股份转让系统的条件，摘牌退市后转入该系统的。该类公司因财务和经营业绩欠佳，若要发行优先股，适宜发行累积优先股或者可赎回优先股，且应要求有资质的信用评级机构对其进行信用评级，必要的话，还应要求采取提供担保等信用增级措施。这样可以加强对投资者的保护，最大可能地防止发行公司的违约风险。
　　证监会等证券市场监管层提出要研究并推动新三板市场扩容。按照监管层的设想，新三板主要是要打造中国的纳斯达克，为高科技企业提供新的融资平台，促进高科技企业的发展。笔者认为新三板扩容若真正成行，那么在新三板交易的公司中推出优先股是可行的。一方面这扩大了高科技企业的融资渠道，降低了发行标准和成本，适合处于成长期的公司；另一方面，优先股不会改变公司的决策层人员组成，，也就不会影响公司既定的发展战略，这有利于让真正了解公司所在行业以及相关产品和技术的人员来管理公司，达成公司的战略目标。
　　（二）优先股试点时间的选择
　　纵观近两年资本市场的制度建设成果，新制度不可谓不多，但是却没能起到提振投资者信心的作用。中国的资本市场尤其是股票市场，无法起到经济形势晴雨表的作用。一方面跟全球经济形势不乐观的判断有关，另一方面也跟我国资本市场制度建设不完善，投资者风险承受能力较弱以及不正确的投资理念有关。
　　若此时推出优先股，则相当于向资本市场提供了一种风险和收益都比较适中的中间产品。它不需要投资货币市场那么高的资金门槛，也不需要承受投资普通股票那么大的市场风险，其面对的系统风险和非系统风险都相对较低，既适合投资经验丰富的机构投资者，也适合投资经验相对贫乏但有富余资金的自然人投资者，为资本市场注入了新活力。其现实意义不仅在有利于培育成熟的资本市场，更有利于培育成熟的监管层和投资者，或者说为这两方面都提供了新的渠道和视角。

　　四、对发行优先股的股份公司的监管

　　我国的股票一级发行市场，采取的是核准制，所以，对发行优先股的股份公司的监管也就主要分为发行核准和交易监管两部分。但其中最要的是对投资者的保护，这是中国股市制度的软肋，有待完善。
　　（一）发行审核
　　在我国债券分公司债券和企业债券两种，公司债券的发行核准是由证监会来负责的，企业债券的发行则是由发改委来审批的。优先股虽然兼具债券和股票的特点，但其股票属性要比债券属性强，结合发行审核重点等因素，优先股的发行审核由证监会负责为宜，因为优先股的发行不仅要考虑其对宏观经济的影响，更要具体审查发行公司的财务、经营情况等条件是否属实，且必须满足法律规定的发行条件和信息披露要求。
　　（二）交易监管
　　因为优先股发行进入二级交易市场后，其交易方式与普通股和债券等类似，所以对优先股仍可采取具体的交易所承担一线监管职能，证监会及其派驻地方的证监局承担行政监管职责，各中介机构和行业协会自律管理相配合的监管体制。各监管机构应根据各自承担的职责，制定相应的信息披露要求、预警指标和执法措施等监管制度。
　　（三）对投资者的司法保护
　　对投资者的权利保护机制非常薄弱，像民事诉讼等民事赔偿机制几乎还没有，这是中国资本市场的一大不足。无论是行政手段，还是刑事手段均不能对投资者的权利提供周全的保护。笔者建议相关立法机关和监管部门应联合司法部门尽快出台相关法律法规，弥补这一制度空白。