外汇储备最优规模管理的文献评述

刘冬雨   山东经济学院财政金融学院

摘要：论文首先界定了“外汇储备适度规模”的含义，并按照理论模型提出的时间顺序对国内外关于外汇储备最优规模管理的主要理论文献进行了初步的梳理并进行的简单的评价。

关键词：外汇储备、最优规模、适度、评述

近年来,我国外汇储备的规模持续快速增长,已引起各国学者的广泛关注。自20世纪40年代以来,经济学界就比较重视外汇储备的研究,而研究的重点主要集中在两个方面:一是外汇储备的适度规模问题,二是外汇储备资产的结构和经营问题。本文旨在对国内外外汇储备适度规模方面的主要文献进行梳理并做出简单的评述。

关于外汇储备适度规模的含义，弗莱明(J.M.Fleming)给出的定义是:如果储备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。海勒（ H.R.Heller)认为，能使为国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和向外借款融资政策的成本最小的储备量就是适度的外汇储备需求水平。巴洛 (T.Balgh)提出的标准是，在现有资源存量和储备水平既定的条件下，能促使经济增长率最大化的储备增长率就是适度的。

一、比例分析法模型评述

（一）理论介绍

关于外汇储备适度规模研究的方法，最早是由美国著名经济学家R. Triffin提出，这种方法是他在对1950—1957年间12个主要国家的储备变动情况进行实证研究后，于1960年在《黄金和美元危机》一书中提出来的。Triffin的基本思想是,判断一国储备水平是否充分,应根据该国是否有能力用自身的资源来为国际交易可预见的赤字进行融资，并设置了一个简单直观的指标，即一国持有的储备额对该国进口额的比率。

除此之外，W.M.Brown（1964）、H.G.Grubel（1965）也先后使用类似的比例方法，选取不同年代、不同国家的不同的样本数据展开分析研究。

在对20世纪80-90年代发展中国国家的货币和金融危机进行分析研究之后，Calvo于1996年从危机角度对外汇储备的适度规模提出了自己的观点，他认为，“一国遭受危机的可能性应该与外汇储备/M2相关”，并选取若干拉美国家的相关数据进行验证。

对危机进行预测的模型分析的结果表明，外汇储备与短期外债的比例也会影响一国金融和货币危机的发生概率（Radelet,Steven and Sachs,1998）。这个比例后来成为著名的“Greenspan-Guidotti Rule，也就是前美联储主席Greenspan和前阿根廷财政部副部长P.Guidotti提出的最佳比例为100%的准则。

（二）理论评价

用比例分析法研究外汇储备规模简单易行，但也有其不可忽视的缺陷：

1、比例分析法多选用外汇储备额和进口额的比例来进行分析，在当时固然有其合理性，但随着国际间经济交往的形式和范围的不断扩大，国际间各种形式的资本流动也成为一国国际收支的重要内容，在这种背景下，仍然采用进口额指标显然缺乏深层次的说服力。

2、比例分析法使用过去的数据来预测未来的需求，而且选取的单一比例来衡量，这个比例在不同的时间、地点及背景下会呈现不同的数值，因此很难形成一个统一的评判标准。

二、成本——收益模型评述

（一）理论介绍

成本—收益模型由海勒（H.R.Heller）在1966年提出，在海勒之前，关于外汇储备规模的研究和讨论内容主要集中在外汇储备的最低水平，而海勒的成本收益分析框架研究的是什么样数量的外汇储备是最优的。

在海勒的成本——收益分析框架中，成本是指持有外汇储备的机会成本，即如果不是以外汇储备的形式持有，这些资源用于生产所带来的收益与以储备形式进行投资所获投资收益的差额。而模型中的收益是指以动用外汇储备的形式来调节失衡的话，要比其它调节方式（如对实体经济进行调节）节约成本支付，这种节约可以看作是一种收益。在此基础上，当边际收益等于边际成本时的外汇储备规模即为最优规模，可以用公式来表达：

R*=h log(r*m)/log0·5

J.Agarwal(1971)把Heller的工作扩展到发展中国家。他认为，持有外汇储备的机会成本,应当按一国因持有储备而牺牲的产出来衡量，而持有外汇储备的福利可以理解为由于动用外汇储备而使不得不进行的经济调节得以避免所省下的产出损失。而最优储备就出现在持有储备的成本和福利相等的这一点上。

（二）理论评价

成本——收益模型将边际成本等于边际收益时的外汇储备看作是外汇储备的最优规模，Heller将对外汇储备的分析纳入到传统经济学成本收益分析的框架中，并且考虑到了一国政府持有外汇储备除了满足对外支付的需要外，还要考虑到未来出现收支失衡的可能性，从而产生了因预防性审慎的动机而持有的储备，并给出了测度的公式，具有开创性。

但是，这并没有掩盖该模型客观存在的一些不足，如当一国面临赤字时，还可以通过资本流动来使收支逐渐恢复均衡，但该理论的前提假设中只提到可以采用支出变动的方法来调节失衡。这种假设会使得测算得到的最有储备规模高于实际需求。

三、缓冲存货模型

（一）理论介绍

Hamada和Ueda (1977)是首先开始讨论对外失衡及其调节的随机性质问题的，之后，Frenkel和Jovanovic (1981)也提出了一个新的模型，更为受到理论界的关注——他们赞同Heller模型的基本要素,但发展出了一种随机模型来评估外汇储备的最优性。他们的模型使用了两人早先一篇文章中提出的关于个人对现金需求的连续时间存货控制框架,以此来分析关于外汇储备的需求。他们分析了1971年到1975年22个发达国家的数据，，实证检验的结果与理论预测值非常接近。

（二）理论评价

根据FJ模型对外汇储备的最优规模进行测算得到的数据与理论预测值比较接近，但是正如作者自己也不得不承认的那样，估计系数对模型方程和样本时间选取“有些敏感”，因此最终结论也仅仅是建议性的。

四、Ben-Bassat和Gottlieb的最优外汇储备模型

（一）理论介绍

 Ben-Bassat和Gottlieb（1992）提出了一种新的最优外汇储备模型，这一模型针对的是,一国中央银行需要持有外汇储备以预防该国不能支付到期外债的情况。这实质上是认为一国中央银行持有外汇储备,最主要动机就是为了预防性的审慎需要。值得一提的是，这一模型的假设前提是一国国际收支的经常项目存在赤字，从而更符合发展中国家的现实情况。他们估计了13个国家从1960到1982年间发生的14次对外违约的情形，把这些国家在出现违约后6年内所造成的产出下降，对开放度这一变量进行回归,得到的结论是,外汇储备耗竭的成本,同进口比率之间存在显著的正向关系。

（二）理论评价

该理论认为，一国政府持有外汇储备的最主要的目的是为了满足预防性的审慎需求，而不是用于满足对外支付，这一点在模型构建的过程中有明显的体现。而且，与此同时，模型构建过程中假设一国存在收支赤字，这一点无形中符合了发展中国家的情况，因此对于探讨发展中国家的外汇储备最优规模，较之其它模型，更有说服力。

五、基于效用最大化的模型

（一）理论介绍

Jeanne (2007)以及Ranciere (2008)提出了一个基于效用最大化的跨时均衡最优化模型。模型假设有一小型开放经济体,在一个三时期的时间结构内,一代表性消费者须把其财富分配于不同的时期和资产上,追求其消费效用最大化。在这一框架内,则可得出最优的外汇储备水平。

（二）理论评价

基于效用最大化的外汇储备最优规模分析在最近几年影响较大，它巧妙地将最优储备表达为外汇储备与GDP的某种比例，与前人的研究在很大程度上能够相互呼应。

但是，该理论只分析了造成一个国家经济危机的外部原因——即资本流动的骤停——对本国最优外汇储备规模的影响，而实际情况是，很多内部原因同样会造成经济危机，从而影响一国的外汇储备的最优规模。该模型在这方面仍有所欠缺。

参考文献

[1]Agarwal.J,1971,“Optimal Monetary Reserves forDevelopingCountries”WeltwirschaftlichesArchiv,Vol 107.

[2]Ben-Bassat.A.andGottlieb .D., 1992a,“Optimal InternationalReserves and Sovereign Risk”,Journal ofInternationalEconomics,Vol.3

[3]Ben-Bassat.A.andGottlieb., 1992b,“On theEffectofOpportunityCoston InternationalReserveHoldings”,TheReview ofEconomicsand tatistics,Vol.74, No.2.

[4]Heller.H.R., 1966,“Optimal InternationalReserves”,TheEconomic Journal,Vol.76 (302).

[5]刘斌:外汇储备变化的实证分析[J]《经济评论》2003，（2）.

[6]吴念鲁：加强我国外汇储备管理的探讨[J].国际金融研究,2003,(7).