98投资者认知偏差对股票价格影响的实证分析

发布时间：2016-12-23 07:18

本文关键词：投资者认知偏差对股票价格影响的实证分析——来自中国A股市场的数据，由笔耕文化传播整理发布。

投资者的认知偏差对股票价格的影响；者在牛市和熊市的两种行为都是典型的反应过度的现象；４．５．２上市公司的ＩＰＯ价格（Ｐ１）；根据实证结果可以看出，上市公司的股票首发价格对当；对Ｙ；４．５．４上市公司的规模（Ａ）；上市公司的规模对股票价格的涨跌幅和成交均价都有显；４投资者认知偏差对股价影响的实证分析；有一定关系，通过回归结果可以发现，上市公司规模对；４．５．５

投资者的认知偏差对股票价格的影响

者在牛市和熊市的两种行为都是典型的反应过度的现象，在熊市种，投资者普遍存在悲观心理，他们并不认同价格相对较高公司的股票是由于公司经营业绩出色带来的，反而更愿意相信这其中有不可告人的内幕或庄家的控制，在这种情况下他们会争相抛售手中持有的股票；而在牛市的时候，投资者认为高价股便是市场传达给他们的～种信息：该上市公司的盈利能力非常强，在未来可以为投资者带来更多的收益。

４．５．２上市公司的ＩＰＯ价格（Ｐ１）

根据实证结果可以看出，上市公司的股票首发价格对当年的涨跌幅的影响并不大，特别是在１９９９－－－２００４年的长期熊市阶段，这是因为在熊市的时候，大盘整体呈下跌趋势，卖盘大于买盘，投资者更多的考虑是抛售手中持有的股票，而不是如何选择合适的股票进行投资，在这种情况下投资者是不会去关注股票的首发价格的。相反在大盘整体呈上涨趋势的１９９８、２００５等年份，投资者在选择购进股票时，会将ＩＰＯ价格作为重要的参考依据之一。４．５．３上市公司当年的销售费用（ｓ）

对Ｙ。的回归结果显示，企业的销售费用对被解释变量的影响仅在两个年份有效，其余的年份影响都不显著。本文认为这主要是因为公司的销售费用并不能代替广告费用，销售费用的构成比较复杂，其与广告费用的相关性较低。在会计报表中，销售费用是一个一级科目，广告费用是属于销售费用的一个二级科目，上市公司并不需要公布广告费用的具体金额，因此本文只能选择使用销售费用代替。从实证结果来看，其效果并不理想。

４．５．４上市公司的规模（Ａ）

上市公司的规模对股票价格的涨跌幅和成交均价都有显著的影响，但值得注意的是，除了２００３年，这种影响始终呈现一种负向的关系。也就是说公司规模越大，越容易引起投资者的抛售。这种现象和Ａ股市场的牛市和熊市

４投资者认知偏差对股价影响的实证分析

有一定关系，通过回归结果可以发现，上市公司规模对被解释变量影响显著的年份都处于长期熊市之中，在牛市的２００５到２００７年，公司规模对股票成交均价以及涨跌幅没有显著的影响，也就是说，投资者在牛市买入股票并不关注公司的规模指标，他们并不相信公司的规模会对自己的股票收益带来很大的影响。而在熊市之中，投资者更加不愿意相信公司规模和企业的盈利存在任何促进关系。相反，他们对较大规模的公司存在更多的不信任而宁愿抛售手中持有的大公司股票。

４．５．５投资活动（Ｉ）

对Ｙ。的回归结果显示，公司进行的投资活动越多，其股票的涨幅越大。这主要是因为公司投资行为对股票价格的影响是没有牛市或熊市之分的，在熊市中，Ｉ对Ｙ。的回归系数最小也接近２。而在牛市凯歌高奏的２００７年，Ｉ对Ｙ。的回归系数甚至达到了５．９３，是除了常数项Ｃ之外对股票涨跌幅最大的变量。

通过上述实证结果可以发现，由于过度反应这一认知偏差，上市公司的投资项目指标被人为地夸大了效果，但是具体是因为投资者还是公司管理者引起的就不得而知。前文中也提到，投资者和公司管理层存在交互的影响，当上市公司公布了金额较大的投资项目时，由于投资者们无从考证该项目的盈利前景，但是乐观的天性使他们普遍认为这会给上市公司带来较多的未来现金流入，从而购入公司股票以期获取收益，公司股票价格因此会上升。而股价的上升能给公司管理层加分不少。为了促使公司股票价格上涨，管理层当然也乐意开发更多的投资项目，过多的投资项目并不一定都可以创造利润，甚至会使企业背上沉重的负担，这在中国资本市场上是屡见不鲜的。４．５．６其它影响股票价格变动的指标（Ｃ）

抛开本文所提到的几个变量之外，还有大量影响上市公司股票价格涨跌和成交均价的因素，在回归分析得到的常数项Ｃ便是这些指标的综合体现。４１

投资者的认知偏差对股票价格的影响

４．５．７股票代码的尾数（Ｘ）

在本文的实证结果中，唯一一个对被解释变量影响不显著的变量便是表示股票代码的尾数的虚拟变量，从表面上看，股票投资者在选择股票的时候并不是依据股票代码的尾数是否“吉利”来购买。但是在进行更深层次的分析时，并非如此。截至２００８年６月４日，中国Ａ股市场一共有１５７４家上市公司，其中，以６、８、０为尾数的股票代码的公司有５２６家，占了所有上市公司的１／３左右。另外，若以２００８年６月４日的收盘价为基准计算Ａ股上市公司的市值，以６、８、０为尾数的股票代码的公司的市值为１１１，３６１．８亿元，而其它上市公司的市值仅为１０７，７８２．２亿元。也就是说，６、８、Ｏ的上市公司股票市值占了Ａ股市场的一半以上。这个现象也不难解释，在本文第三部分对投资者热衷于某些数字进行了介绍，实际上，对于数字的热衷并不只是投资者的专利，上市公司同样也喜爱选择以６、８、０为结尾的股票代码，特别是一些大型、特大型绩优蓝筹上市公司，例如工商银行、中国银行、中国平安等。这些公司的经营业绩都很好，盈利能力强，如果按照正常的逻辑来说，６、８、０的上市公司都属于绩优蓝筹股，其股票价格的涨幅和成交均价也应该大大高于大盘平均水平。但是根据本文的实证结果，并没有投资者对这些股票有着特别的眷顾。这里便出现了与反应过度正好相反的现象——反应不足：人们对于面前股票代码非常“吉利”，同时公司业绩优良的公司无动于衷。这种现象可以说是中国Ａ股市场特有的“６、８、Ｏ现象”。

４．５．８关于各年解释变量系数变化的解释

由于本文采取各年逐一进行回归的方法，面且选取的研究区间跨度较大（１１年），，这使各变量的回归系数出现了１１种不同的情况，回归结果显示各解释变量的系数在１１年间并不是稳定地在某数值附件徘徊，而是呈一种不规则的变动。这说明在每一年中，中国Ａ股市场都会因为当年的监管政策和市场环境发生一些变化，这就造成了每一年中各因素的具体影响不同。但是相对而言，某个具体因素对股票的价格的影响是持续而且稳定的，这种影响并不会因为年份的不同而消失。４２

５．研究结论和政策建议

尽管经历了数十年的时间，但是我国的资本市场仍然还是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。根据现有文献的研究结论和本文对我国资本市场非理性行为的分析可以发现我国证券市场存在着以下两个问题：（１）我国资本市场投资者并不是理性的，或者说至少不是完全理性的。国内的众多研究者都证明了目前市场的一个突出问题是过度投机，而其产生的最主要原因就是众多投资者的非理性行为。证券市场的投资者可分为机构投资者与普通投资者，前者在资金实力、分析手段与信息获得上具有优势，而后者由于势单力薄，经常揣摩、打听前者的消息或行动，作为自己决策的参考依据。虽然目前我国的研究者习惯将二者分开进行探讨，但是不论基金公司或证券公司所控制的资金量多大，他们的最终决策者都是个人，从决策的本质上来说，机构投资者和个人投资者之间并没有区别。事实上到目前为止，我国的机构投资者还没有起到稳定股票市场的作用，他们甚至是几次大起大落的始作俑者，另外，基金经理建立老鼠仓等消息也时有耳闻。（２）我国证券市场竞争制度不合理，市场供给方的竞争受到了严重的限制，目前上市制度虽然己由审批制改为核准制，但其过渡色彩很明显。在供给限制的情形下，上市公司质量差、虚假包装等现象的出现就不足为奇了，或许这些企业在刚上市的时候会得到众多投资者的追捧，但是随着时间的推移，罩在他们头上的光环逐步褪去，投资者终究会发现这些公司的问题，其股票也会被市场所唾弃，但是投资者的不信任也会蔓延到其他业绩良好的上市公司中去，从而使投资者产生反应不足的现象。

５．１研究结论

本文通过分析上一年的收盘价、ＩＰＯ价格、上市公司广告费用、投资活动４３

投资者的认知偏差对股票价格的影响

和股票代码的尾数特征等几点认知偏差来带来的非理性因素对股票价格的涨跌幅以及股票成交均价的实证影响，并结合其他学者的研究成果，认为我国Ａ股市场上的投资者存在着大量因认知偏差造成的非理性行为，这些行为对股票价格产生了较大的影响，使其偏离了其本来的价值。在诸多非理性行为中，有部分是我国资本市场所特有的，比较典型的例子便是前文提到的“６、８、Ｏ现象”。我国投资者的特有的认知偏差一部分来自于传统文化的影响，另外还来自于我国特殊环境下形成的资本市场的各个参与者对他们的影响：政府、机构投资者、上市公司等。虽然说这些认知偏差的根源在于启发式偏误和框架依赖，但是转轨与新兴的双重特征，文化与社会的特质使得这些认知偏差又明显地具有中国特色。在目前中国资本市场还不成熟并具有典型中国特色的条件下，照搬西方学者的一些研究结论似乎并没有多大意义。现在最需要做的还是从资本市场的几大重要参与者如政府、投资者等本原问题入手，探索“中国化’’的资本市场的问题更切合中国实际。

５．２政策建议

尽管从本源来说，由于资本市场的主要参与者投资人员的认知偏差使股票价格发生异常的波动，但是在良好的政策指引和投资者自身素质提高的情况下是可以将认知偏差的影响减小到最低程度。证券市场是涉及政府、上市公司、券商、证券交易所、证券中介机构和投资者等不同利益主体间进行多方博弈的复杂系统，任何一个行为主体不能有效地遵守市场的游戏规则，都将会打破证券市场的稳定和均衡状态，均有可能引发证券风险的产生。包括本文在内的对于认知偏差的诸多研究结论在对我国资本市场防范金融风险、保护投资者权益、保障证券市场安全等方面都有很多有意义的启示。５．２．１对政府及监管部门的建议

经济转轨时期，政府对资本市场的干预行为比以前有所减少，但政府行为仍然深深地左右着市场的发展，一方面是由资本市场本身在整个经济的重要地位所决定的；但另一方面政府主导模式下的强烈政府干预意识的作用也

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