39论中国证券投资基金发展与股票市场稳定机制建设.kdh

发布时间：2016-12-31 15:43

本文关键词：论中国证券投资基金发展与股票市场稳定机制建设，由笔耕文化传播整理发布。

2009年第1期（总第431期）；区域金融研究；JournalofRegionalFinanci；No.1,2009GeneralNo.431；论中国证券投资基金发展与股票市场稳定机制建设；黄涛；（中国人民银行厦门市中心支行，福建厦门36100；摘要：证券投资基金是股票市场稳定机制建设的重要内；关键词：证券投资基金；市场；稳定机制中图分类号：；文献标识码：A

2009年第1期（总第431期）

区域金融研究

Journal of Regional Financial Research

No.1,2009General No.431

论中国证券投资基金发展与股票市场稳定机制建设

黄涛

（中国人民银行厦门市中心支行，福建厦门 361004）

摘要：证券投资基金是股票市场稳定机制建设的重要内容。尽管中国证券投资基金在市场中具有较强的影响力，但尚未发挥稳定市场的作用。这既受到外部投资环境不完善的制约，也受到投资基金业自身不成熟的影响。鉴于此，我们必须完善证券市场基础性法律和制度，同时，通过引导基金树立正确的投资理念、完善基金制度、加强基金投资者教育等措施规范投资基金的发展，发挥作为市场稳定机制的作用。

关键词：证券投资基金；市场；稳定机制中图分类号：F830.91

　　　　　　　文献标识码：A　　　　　　文章编号：1674-5477（2009）01-0030-04

理性投资者和最具代表性的机构投资者，借助信息量丰富的各类媒体，许多个人投资者密切关注并跟随投资基金的投资策略和对市场的解读，基金重仓股成为市场追捧的对象。市场中的其他机构投资者，如社保基金、保险基金和私募基金等，在制定执行投资策略时，无不认真分析研究证券投资基金的选股和策略。

由此可见，中国证券投资基金已经具备了影响市场波动的潜在能力，但是，它是否把这种潜在能力转化为稳定市场的实际效果？从股权分置改革后中国证券市场运行情况看，市场整体先是出现快速上涨甚至泡沫化的趋势，而后又进入快速下降轨道。在此过程中，恰是投资基金规模和投资运作力度越来越大，这说明证券市场并未随着证券投资基金的发展而趋于稳定。从中国证券投资基金的投资行为看，证券投资基金经常表现出较强的羊群行为，即许多投资基金同时买入或卖出相同的股票，由此产生买卖力量失衡导致股票价格大幅度波动。投资基金的短期投资行为特征显著，投资基金持股的整体换手率甚至还高于市场平均换手率。相对而言，投资基金对小盘股表现出较强的偏好，对价值型和蓝筹型的大盘股则缺乏兴趣，这些行为无疑加剧了市场波动。

从1998年开始，在规范老基金以及借鉴国外成熟经验的基础上，中国开始发展规范的证券投资基金。通常，我们认为证券投资基金是理性和长期的机构投资者，能够在市场出现过热和泡沫时卖出股票，在市场低迷时买入股票，自动熨平市场波动。中国监管当局将其视为市场自发的“市场稳定器”，希望证券投资基金发挥稳定市场的核心作用。本文认为，从各国证券市场发展的经验看，证券投资基金本身具备了发挥稳定市场作用的能力，但是，它能否发挥这种能力还需要具备一定的外部条件。现阶段，中国证券投资基金的发展并未充分发挥稳定市场的作用，但从长远看，它是股票市场稳定机制建设的重要内容。

一、现阶段中国证券投资基金稳定市场作用分析

近年来，在监管当局的政策扶持下，，中国证券投资基金的发展非常迅速，已经成为中国股票市场中最有影响力和最大的机构投资者。首先，越来越多的个人投资者认可了投资基金作为理财工具的便利性和较稳定盈利性，并通过证券投资基金进行股票投资。根据中国证券登记结算公司的统计，2005年年末至2007年年末，中国证券投资基金账户总数从125.7万户增长到2582.51万户，两年内增加近20倍。其次，证券投资基金在整个市场中的持股比例越来越高。根据天相投资的统计，从2004年年中开始，投资基金持股市值占市场流通市值比例从10.54%上升到2007年第三季度末的28%。尽管此后略有下降，但在2008年第二季度末和第三季度末，其比例均保持在21%左右。再次，证券投资基金在市场中影响力越来越大。由于被广泛地认为是

二、中国证券投资基金未能发挥稳定市场作用的原因分析

中国证券投资基金未能发挥稳定市场的作用，是由多方面的原因导致的。其中，既包括投资基金的运作环境和投资环境不完善不健全形成的外部性制约因素，也包括投资基金

收稿日期：2008-12-18

作者简介：黄涛（1976-），男，福建泉州人，硕士，经济师，供职于中国人民银行厦门市中心支行。

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自身制度缺陷和运作不规范形成的内部性制约因素。

（一）中国证券市场的阶段性制约

尽管股权分置改革解决了长期以来“同股不同权”的难题，但中国证券市场仍然处于新兴加转轨阶段，市场法律规范体系和制度建设存在不完善之处，市场运行受到政府的过度干预。我国已经出台了《证券法》、《公司法》、《会计法》和《注册会计师》等法律法规，但是这些法律法规还存在许多有待完善之处，市场主体有不少违法获利的可乘之机，同时，监管部门执法力度较弱，违法违规者往往只得到公开谴责、警告和罚款等轻微处罚，这使得许多市场主体存在进行违规交易的冲动。从制度建设看，市场公平制度还不完善，法律法规制定和制度设计还存在向国有企业和机构利益倾斜的倾向。从监管当局对市场的调控措施和调控效果看，对市场运行规律的认识还不够明晰，较多运用印花税等行政和短期性措施来解决证券市场存在的基础性和长期性问题。正是由于这些外部投资环境制约因素的存在，使投资基金无法按市场规律展开运作，影响到证券投资基金发挥稳定市场的作用。

（二）证券投资基金的投资理念尚不成熟

目前，与发达市场的投资基金相比，中国证券投资基金的投资理念仍不够成熟。主要表现在以下方面。首先是价值投资理念在投资基金实际运作中出现偏离。尽管大多数证券投资基金宣称坚持价值投资理念，并希望以此来获得投资者的肯定，但是当市场出现大幅度波动时，证券投资基金也难免随波逐流，频繁买卖股票，这在股权分置改革后表现的尤其明显。其次，投资基金作为“积极股东”参与公司治理热情不高，作用不显著。积极股东主义可以有效减少上市公司经理层机会主义行为、提升公司价值、维护股东利益。在成熟市场，越来越多的机构投资者饯行积极股东主义。目前，中国证券投资基金在投资过程中还鲜见利用股权向上市公司管理层施压的行动，特别是在涉及到公司资产重组和投资决策等重大事项时，未能有效维护自身作为股东的利益、并发挥稳定市场的作用。再次是证券投资基金的理念高度雷同。证券投资基金类型较多，不同类型的投资基金本应具有互不相同的投资理念。但是，中国证券投资基金的投资理念高度雷同，且大多数属于积极型的主动投资基金,希望通过战胜市场获得超额收益。这就必然带来证券投资基金集中持股和持股雷同的问题，从而加剧股票市场的波动。

（三）中国证券投资基金的制度安排存在缺陷从中国证券投资基金的现行制度安排看，制度漏洞

证券实务

的存在是投资基金运作不规范的重要原因。我国证券投资基金采取契约型基金制度。这种基金制度以以信托关系将基金主要关联方联系在一起，其中，基金投资者作为委托人和受益人，基金托管人和基金管理人作为共同受托人。在该模式下，基金投资者处于弱势地位，基金投资者在基金管理公司中缺乏自身利益的代表，其利益得不到充分保障。由于缺乏对涉及基金重大事项的监督，在基金投资运作的监督这一关键环节，基本由基金管理公司和基金经理层控制。为解决契约型基金治理结构不完善的问题，我国证券投资基金普遍引入了独立董事制度。但是，这些独立董事是基金管理公司的独立董事，从职责看是对基金管理公司的股东负责，无须对基金投资者负责，这与公司型基金的独立董事制度差别甚大。因此，中国契约型基金独立董事制度并不能显著改善基金治理结构问题。

（四）基金散户投资者的不成熟迫使投资基金采取短期行为

从1998年中国证券投资基金发展之初到2005年股改之前，由于证券投资基金规模较小，而且缺乏赚钱效应，基金整体并没有获得投资者的认可。股权分置改革后，投资基金带来的丰厚回报吸引了广大个人投资者踊跃购买基金。在成熟市场中，散户投资者通常将投资基金作为养老和教育储蓄等长期目标的工具，不会频繁赎回。但是，中国大部分散户基金投资者存在很多非理性行为，如基金申购行为盲目从众，购买基金仍具有浓厚的投机色彩，对基金实行短线投资；投资者对新老基金的差异化选择明显，偏好新基金排斥老基金、在购买基金时偏好偏股型基金等。很多投资者随着市场行情波动在股民－基民－股民的角色中不断转换。当散户投资者同时大规模申购基金时，投资基金将被迫买入股票。当散户投资者同时大规模赎回基金时，将迫使投资基金卖出股票。这必然会加剧市场波动。

三、中国证券投资基金发展与证券市场稳定机制建设的几点建议

从国际经验看，证券市场的稳定既依赖外部法律体系和市场制度，又依赖市场主体的规范运作和相互制衡。这分别为证券市场的稳定提供了外部机制和内部机制，两者共同发挥作用才能使市场在较为稳定的状态中逐步演进。

随着证券市场法制和制度环境的不断完善，证券投资基金在市场稳定中发挥着越来越重要的作用。笔者认为，尽管中国证券投资基金尚未发挥稳定市场的作用，但是这既受外部机制不健全不完善的制约，也手基金自身发展时

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证券实务

间较短、整体不成熟的限制。大力推动证券投资基金发展符合证券市场发展的历史规律。成熟规范的投资基金，能够实习价值投资和长期投资，为市场提供长期稳定的资金来源，使市场整体估值水平围绕公司价值波动，不致于出现较大幅度的偏离。为正面发挥证券投资基金稳定市场的作用，要继续完善证券市场法律和制度建设，为投资基金的发展创造良好的外部投资环境。同时，应努力规范和推动包括证券投资基金在内的机构投资者的发展。

（一）优化市场管理者和市场之间的关系

目前，我国市场管理者对证券市场的主动介入过多，习惯于在市场暴涨暴跌时出台直接干预措施。特别是市场管理者在市场暴跌时采取救市措施后，今后若出现类似情况会陷入被市场倒逼境地。对此，市场管理者应着眼于从优化与市场关系入手，将自己定位于市场提供基础性法律和制度的提供者，逐步减少直接干预，加强执法力度，严厉查处各种违法违规行为。

（二）推动优质公司上市，提升证券市场整体投资价值，推动证券投资基金投资理念走向成熟

从整个市场层面看，大陆A股市场蓝筹公司数量不多，大量优质企业在海外和香港上市。当前投资基金无法实习价值投资与上市公司整体投资价值不高关系密切。为增强上市公司整体盈利水平，应鼓励更多的大盘蓝筹公司在A股市场上市或海外红筹回归A股市场，引导企业施行整体上市，鼓励针对上市公司的并购，强化并购过程中的交易行为监管和信息披露，从而推动投资基金主动转变投资理念，降低投资组合的周转率，发挥稳定市场的作用。同时，要积极向基金管理公司须承诺函长期投资、理性投资和稳定市场的理念，鼓励基金业树立“百年老店”、基金长青的理念，并加强对投资基金投资运作的检查，特别是对投资行为与基金投资目标不符的基金，进行窗口指导，督促其纠正过激的投资方式。

（三）配合证券投资基金等机构投资者发展推进证券市场制度创新

近年来，监管当局已经出台了多项市场制度改革和创新措施，如股票发行制度的改革、上市公司信息披露制度改进、大宗交易的推出、养老基金的市场化管理和股权分置改革等。这些制度创新也为机构投资者创造了良好的投资环境，从而推动了机构投资者的发展。未来，随着中国证券市场法律和制度的成熟，逐步放开信用交易和股指期货，为证券投资基金等机构投资者规避风险提供必要的金融工具。同时，扩宽证券投资基金的临时性融资渠道，使

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股票型基金能够在避免引起证券市场波动的情况下应付大规模赎回。

（四）引导证券投资基金发挥积极股东的作用，推动上市公司改善治理结构

随着中国上市公司股权结构不断分散，要引导证券投资基金等机构投资者积极参与公司治理。一是加强与公司管理层的互动，密切与上市公司的联系与投资者关系，督促上市公司完全及时披露信息，提高上市公司的透明度。二是积极参与公司重大经营决策和投资决策，利用股东的知情权和监督权，否决不符合市场规律和不利于股东利益的决策。三是利用市场舆论对上市公司融资行为形成软约束。例如，在出现巨额再融资案例时，证券投资基金可以积极发表意见，号召市场抵制恶意再融资行为。

（五）改进投资基金制度，降低因制度缺陷诱发的市场波动风险

为解决中国契约型基金存在的治理结构薄弱问题，可以考虑以下两条思路。一是发展公司型基金，通过公司型基金的独立董事制度解决基金管理公司独揽基金投资运作管理权限的问题。为确保独立董事制度的有效性，必须由基金投资者决定独立董事的候选人以及最终选举，同时要建立基金投资者与独立董事之间的沟通渠道，使独立董事能够充分听取基金投资者的民意，使基金投资者能够全面了解独立董事对基金运作的评判。二是考虑在现行契约型基金制度架构下，设立一个专职监督基金投资运作的监督委员会。委员会由基金投资者或独立人士构成，其职责是代表全体基金投资者对基金的投资运作进行监督，并定期进行公告。同时建立对监督委员会成员的薪酬和激励机制，鼓励他们为基金投资者的利益尽心履行职责。

（六）加强投资者教育，促使散户基金投资者尽快成熟首先是在现行的直销、网上营销、银行和券商代销等三条基金营销渠道中，加强对散户投资者的教育，引导他们正确认识投资基金的风险和收益特征，帮助基金投资者树立长期和理性的投资理念，避免误导投资者，克服盲目申购和赎回行为。

（七）推动养老基金和保险基金等其他机构投资者的发展相对于证券投资基金，养老基金和保险基金等机构投资者的投资期限更长，资金赎回压力较小。它们通常也会将部分资金通过投资基金入市，为证券投资基金提供了长期资金。而且，不同机构投资者的投资理念和风格各异，彼此之间会形成相互约束和平衡。因此，要继续推动养老基金和保险基金等机构投资者的发展，形成较为合理的机

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证券实务

出版社，2002.

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[2] 姚尔强. 股价波动的理论与实证研究[M]. 北京：经济科学

On the China Securities Investment Fund Development and Stock

Market Stable Mechanism Construction

Huang Tao

（PBC Xiamen Central Sub-branch, Xiamen Fujian 361004）

Abstract：The securities investment fund is an important part of the Stock market stable mechanism construction. Although China securities investment fund has the strong influence on the market, but not yet play a role in the stability of the market. This perfect exposed to external investment environment constraints, but also by the investment fund industry's own immaturity. In view of this, we must consummate the stock market foundational law and the system, simultaneously, set up the correct investment idea, consummate fund system, strengthen investor education and so on ,to regulate investment fund to play a role in the stability of the market.

Keywords：Securities Investment Fund；Market；Stable Mechanism

（责任编辑：毕家新）（校对：BJX）

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