定向增发限售股解禁超额收益研究

发布时间：2017-04-26 08:08

  本文关键词：定向增发限售股解禁超额收益研究，，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：我国的限售股从2005年股权分置改革后才开始出现。之前的研究主要集中在整个限售股整体对股价的影响而没有单独分析定向增发的限售股解禁对价格的影响。近年来整个解禁限售股内部结构发生了较大变化,定向增发限售股比例从最初的4.44%上升到39.34%,而不同类型的限售股对股价的影响可能有不同的效果,之前对限售股整体超额收益率研究得出的结论很可能随着本身内部构成比例的改变而不适用于定向增发限售股。对于定向增发限售股来讲,其参与者主要为基金、证券公司等金融资本,其参与的主要目的是为了直接从股价的变化中来获取利润,并且其相应成本虽然相较于二级市场有一定折价,但依然远远高于IPO原始股东和股改限售股股东的成本；而对于IPO和股改限售股等其他产业资本,其持股动机是从企业的经营中获取利润,而非从股价的变动中获取利润,加之其持股成本远低于定向增发股份,当面临限售股解禁事件时,相应持股人行为很可能表现出较大差异。之前学者专门针对定向增发限售股解禁效应的研究较少,结合近几年投资者参与定向增发热情的急剧高涨,其相应态度很可能有所变化。正是基于以上背景,本文研究才开始逐渐开始进行。本文主要目的是通过对金融市场上定向增发的限售股在解禁前后股价的超额变动进行研究分析,并从各个角度试图对这个超额变动进行解释,这些角度包括市场投资者对该股票本身的认可程度(PE、PB来表示)、解禁比例等。这些研究都是为了寻找定向增发的限售股解禁前后是否存在超额收益率及影响因素。本文通过对限售股解禁情况和相关法律制度进行描述,进而对行为金融学和市场有效性进行理论探索,辅以数据实证检验,之前的研究表明国内外市场在限售股解禁前后存在的超额收益率差异很大,尤其是在超额收益率上,国外市场在限售股解禁前没有明显的超额收益率,而国内市场则存在显著的正超额收益率。定向增发限售股不仅具有一般限售股所具有的增加供给的特性,还因为我国目前的经济制度、法律体系、企业治理结构、本身可控性强、可提前进行盈利管理等多方面的因素影响而易成为大股东利益输送的工具而具有另一层特性,而可以预期这一方式在未来将会占据越来越重要的地位,专门对定向增发限售股解禁的超额收益率效应进行研究便显得十分具有现实意义。国内外学者普遍认为,国内外投资者在结构层面存在显著差异。我们的投资者中,中小投资者占主导地位,而在国外市场中则是机构投资者占据主导地位,这跟不同的监管制度、规则、发展时间有很大关系。在国外,资本市场已经很成熟,并且采用了无涨跌幅限制的制度,因此股价的巨幅波动很常见,而我国的资本市场则只有二十多年的时间,监管制度、市场规则与国外市场有很大不同,以涨跌幅限制为例,我们采用10%涨跌幅限制制度,使得大资金的资金优势并没有完全得以发挥,这在客观层面上保护了中小投资者。不同的投资者结构必然使得面对同样信息造成不同的反应,通过定向增发限售股解禁事件来研究中小投资者和机构投资者之间的博弈并进一步衍生到整个资本市场中,对了解中国资本市场乃至国际成熟市场具有重要意义。本文的研究思路是首先通过对定向增发限售股解禁事件进行统计分析,考察指标主要是解禁日前后的超额收益率、累积超额收益率,先对超额收益率、累积超额收益率整体特征和与PE和PB关系进行总体上的统计分析,接下来以PE、PB、解禁比例为自变量进行回归分析,进而检验累积超额收益率的影响因素。本文的主要内容如下：第一章绪论,首先提出了选题的背景、目的及意义,简要介绍了本文主要的研究思路和研究方法,然后对本文的主要创新点和不足进行了分析。第二章文献综述,主要介绍了国内外关于限售股解禁、定向增发的理论研究,主要包括定向增发限售股解禁相关理论、有效市场假说理论、股票供求相关理论、投资者行为理论等。第三章研究方法及模型的构建,主要介绍了本文采用的事件研究法、样本数据及考察指标的选择,并且对本文采用的回归模型进行了解释。第四章定向增发限售股解禁统计分析和回归分析,主要对计算得出的定向增发限售股样本结果进行统计分析和回归分析,通过对样本数据计算超额收益率、累积超额收益率,计算其均值、方差等统计值及与PE、PB之间的关系,进一步进行正态分布检验、T检验来验证其显著性,并通过回归分析找出超额收益率、累积超额收益率的影响因素,结合定向增发限售股解禁相关理论、供求理论、有效市场理论、博弈论进行进一步的分析。第五章结论及展望,通过总结前文理论分析及实证检验得出的结论并进行宏观的相关分析,进而对投资者、监管部门提出相关建议和下一步的研究展望。本文的研究方法为事件研究法,通过对定向增发限售股解禁这一事件进行研究,考察在该事件窗口前后是否存在超额收益率,并进一步进行统计分析及截面数据回归分析来研究相关的影响因素。定向增发限售股是限售股解禁类型中的一种,并且在可预期的未来,限售股解禁仍然存在,定向增发会越来越受到上市公司再融资的欢迎,由于大股东可以提前进行盈余管理、利益输送而使得定向增发解禁的限售股具有不同于其他限售股解禁的特点。本文的研究将为这一研究提供相应的研究思路,文中所采用数据及所得结论将对投资者及政府部门有一定的借鉴意义。本文的主要创新点如下：首先,之前市场上限售股解禁和定向增发限售股解禁比较多,但专门针对定向增发限售股解禁的超额收益率进行研究还比较少。限售股解禁事件存在的超额收益率已经受到国内外投资者的广泛研究,但投资者是否对不同类型的限售股解禁有不同的反应呢,从理论上讲由于不同的限售股来源、成本不同,造成解禁股东和投资者对其看法不同进而引发相应博弈很可能不同于其他限售股,以定向增发限售股为例,其参与者主要为证券、基金等相关金融公司,其盈利的主要方式为通过股价的价差来赚取收益,股票解禁后有强烈的动机去进行抛售,而IP0和股权激励等相关限售股则通过公司的经营来获取利润或或者对公司经营状况有着外部投资者无法比拟的优势,两者解禁时极有可能选择不同的行为来应对。在之前的限售股解禁研究中,定向增发限售股占比较小,近年来随着定向增发越来越受到上市公司的欢迎,其规模和公司数急剧增长,之前的研究结论是否同样适用定向增发限售股有待进一步检验。而关于定向增发限售股的专门研究主要集中在其收益率影响因素、盈余管理关系等相关研究上。本文将专门将研究范围缩小在定向增发限售股解禁超额收益研究上,这是本文的一大创新之处。其次,在对变量选择和处理上,本文选择了多个市场变量,从不同角度主要包括市盈率、市净率、解禁比例来进行研究定向增发限售股超额收益率存在的原因及其影响因素。其中各个指标的选择很有代表意义,分别为新增供给方面和需求认可度方面。新增供给方面为包括解禁比例来衡量新流入市场的股票数量。在需求认可度方面包括PE、PB来衡量市场参与者对公司的参与热情,指标的选择及搭配是本文的另一大创新点。再次,本文同时通过统计方法和多元线性回归来研究限售股解禁的超额收益率与PE、PB的关系,进而使得结果更加简洁明了、增加可信性。这也是本文的一大创新点。最后,本文通过对2013-2015年解禁事件进行统计分析和回归分析,得出超额收益率的影响因素,进而对相关股票投资者和政府监管部门形成相应的建议。所选取时间段正是在定向增发解禁限售股所占比例明显高于以往的时间段,并且包含了牛市和熊市的市场环境,从而排除掉市场环境对论文结果的影响,从而更有说服力。基于此结论做出的建议对投资者和监管部门都有一定的参考意义,使得投资者能够更恰当的应对解禁事件,监管部门能更有效地采取相关措施进行监管和引导。本文通过以事件研究法为工具,结合相关统计分析和多元线性回归分析,对2013年到2015年3年间的定向增发限售股解禁事件进行了相关研究,分析解禁比例、PE、PB与各窗口期累积超额收益率的相关关系,并得到相关结论如下：1、解禁前窗口期主要对期间(T-19,T-1)、(T-5, T-1)的累积超额收益率进行回归分析。在期间(T-19,T-1)中,只有解禁比例、LN(PE)在5%的水平上对累积超额收益率具有解释力,回归结果的调整后R2为0.041079,从而表明三个解释变量对被解释变量具有可接受的解释能力,其中与解禁比例反相关,与LN(PB)正相关,与LN(PE)无显著相关关系。解禁比例越大,投资者预期解禁后对股价的冲击越大,因而两者呈反相关;LN(PB)表明投资者对该公司股票的认可程度,在出现解禁事件时,投资者对该股票的抛售意愿相对较小,对股价造成的冲击效应也将弱于同类型的其他股票,两者之间呈现正相关关系；与PB不同的是,累积超额收益率与PE之间的关系并不显著,这可能是因为投资者在预判解禁股东将抛售、国内众多上市公司盈利状况无法让投资者满意的情况下,更关心PB指标而非PE指标的缘故；在期间(T-5,T-1)中,只有解禁比例在5%的水平上对累积超额收益率具有解释力,回归结果的调整后R2为0.026627,从而表明三个解释变量对被解释变量具有可接受的解释能力。其中与解禁比例反相关,与LN(PB)、LN(PE)无显著相关关系。解禁比例越大,投资者预期解禁后解禁股东的抛售行为对股价的冲击越大,因而两者呈反相关；累积超额收益率与LN(PB)、LN(PE)无显著相关关系,LN(PB)、 LN(PE)代表市场上投资者对该公司股票的认可程度,表明在窗口期(T-5,T-1)投资者抛售意愿极强而无视各公司的估值指标进行抛售。2、解禁后窗口期主要对期间(T,T+19)、(T, T+5)的累积超额收益率进行回归分析。在期间(T,T+19)中,只有解禁比例在5%的水平上对累积超额收益率具有解释力,回归结果的调整后R2为0.019869,从而表明三个解释变量对被解释变量具有可接受的解释能力,其中与解禁比例反相关,与LN(PB)正相关,与LN(PE)无显著相关关系。解禁比例越大,解禁股东抛售行为对股价的冲击越大,因而两者呈反相关；PE、PB与累积超额收益率并无显著相关关系。PE、PB代表市场上投资者对该公司股票的认可程度,解禁股东购买增发限售股时股价有一定折价,解禁股东获得利润的可能性通常很大,根据前景理论,解禁股股东相比于继续持有该股票赚取不确定性的利润,更愿意无视PE、PB指标即刻出售解禁股获取可观的利润,从而对股价形成较大的冲击效应；在期间(T,T+5)期间,依然只有解禁比例在5%的水平上对累积超额收益率具有解释力,回归结果的调整后R2值为0.019560,三个解释变量对累积超额收益率具有可接受的解释能力。解禁股东的实际抛售行为对股价造成较大冲击,从而解禁比例与累积超额收益率呈负相关关系,而PE、PB与累积超额收益率无相关关系的原因同上,解禁股东的股票具有相应折价,解禁时获得利润的可能性较高,根据前景理论,更倾向于即刻无视PE、PB指标直接出售相关股票获取确定性利润。最后在结尾部分,根据所得结论对投资者和监管部门做出相应建议：流通股投资者可在解禁前19日卖出相关解禁个股或者进行融券来做空该股票,尤其是解禁比例高和PB较低的个股。若看好好相关个股,可考虑选择在解禁事件发生后19个交易日之后再入场从而规避之前的负超额收益。对于作为被解禁的个股股东,应在解禁后寻找机会尽快出售所持股票,从而在于其他同样持有该解禁个股的投资者在囚徒困境中占据领先优势。对于政府监管部门而言,可进一步完善解禁比例与解禁年限之间关系、完全相关信息披露行为如解禁股东减持计划、定期对投资者进行教育活动等。
【关键词】：定向增发限售股解禁 超额收益率 累积超额收益率 事件研究法
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51;F724.6
【目录】：

• 摘要4-10
• Abstract10-14
• 1.导论14-22
• 1.1 研究背景及问题的提出14-16
• 1.2 研究目的及意义16-19
• 1.3 研究思路及内容体系19-20
• 1.4 研究方法与创新点20-22
• 2.理论基础及文献综述22-35
• 2.1 定向增发限售股解禁相关背景22-24
• 2.2 有效市场假说理论24-27
• 2.2.1 国外关于资本市场有效性的相关研究25-26
• 2.2.2 国内关于资本市场有效性的相关研究26-27
• 2.3 股票供求相关理论研究27-28
• 2.3.1 国外股票供求相关理论研究27-28
• 2.3.2 国内股票供求相关理论研究28
• 2.4 投资者行为理论分析28-31
• 2.4.1 前景理论28-30
• 2.4.2 博弈论30-31
• 2.5 国内外关于限售股解禁问题的相关政策法规31-35
• 2.5.1 境外关于限售股相关政策法律31-33
• 2.5.2 国内关于限售股相关政策法律33-35
• 3.研究方法及模型的构建35-41
• 3.1 样本相关说明35-36
• 3.1.1 解禁相关数据的处理35-36
• 3.1.2 解禁其他数据的说明36
• 3.2 研究方法和设计思路36-39
• 3.2.1 事件研究法总体介绍36-37
• 3.2.2 事件研究法的方法步骤37-39
• 3.3 变量的选择和定义39-41
• 3.3.1 市场模型相关说明39-41
• 4.定向增发限售股解禁统计和回归分析41-57
• 4.1 定向增发限售股解禁相关统计分析42-50
• 4.1.1 各年份样本解禁股份总量特征42-43
• 4.1.2 各相对于解禁日的交易日超额收益率43-44
• 4.1.3 各相对于解禁日的交易日累积超额收益率44-45
• 4.1.4 解禁个股超额收益率与PB关系45-47
• 4.1.5 解禁个股超额收益率概率与PE关系47-50
• 4.2 定向增发限售股解禁相关回归分析50-57
• 4.2.1 窗口期(T-19,T-1)累积超额收益率的回归检验50-51
• 4.2.2 窗口期(T-5,T-1)累积超额收益率的回归检验51-53
• 4.2.3 解禁前累积超额收益统计及回归结果总结及分析53
• 4.2.4 窗口期(T,T+19)累积超额收益率的回归检验53-55
• 4.2.5 窗口期(T,T+5)累积超额收益率的回归检验55-56
• 4.2.6 解禁后累积超额收益率回归结果总结及分析56-57
• 5.结论及展望57-63
• 5.1 研究结论57-61
• 5.2 投资者策略61
• 5.3 政策建议61-62
• 5.4 研究不足和展望62-63
• 参考文献63-69
• 后记69-70
• 致谢70

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