LPR能够成为市场化的贷款基准利率吗？——基于LPR对Shibor影响的证据
【部分图文】：
事件研究法是通过LPR报价事件发生日前后Shibor变动来观察LPR报价这一特定事件对异常收益率和累计异常收益率等指标的影响，从而判断市场对此类事件的反应。在一个有效的市场上，事件产生的影响将立即通过价格反映出来，并且可以通过对一段时间内异常收益率的变化进行分析来测量影响程度。根据待研究事件定义事件窗口、划分相应区间，如图1所示。图中，t=0为事件发生日；时间t从T0至T1（含），共7日为估计窗口的长度，用以计算正常收益率；时间t从T1至T2（含），共11(5+1+5）日为事件窗口的长度，通过计算实际收益率与正常收益率之差得到异常收益率。本文以隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共计8个品种的Shibor为研究样本。选取Shibor的时间为2019年8月2日—2020年2月4日中的108个交易日，该时间段内共发生6次LPR报价，其时间分别为2019年8月20日、9月20日、10月21日、11月20日、12月20日和2020年1月20日(1)。以上数据均来自中国人民银行。
当前国际上存在两种主流的LPR利率形成机制，分别以美国和日本为代表。美国的LPR与货币政策调控利率挂钩（见图2），货币政策传导效率高，但是牺牲了直接对市场化利率弹性的调整。日本的LPR与货币市场利率挂钩，由商业银行根据货币市场利率变化自主确定，在保证货币政策传导效率的同时能够较好匹配资产、负债，但是可能出现货币市场过度反应时对货币政策传导的背离。考虑到这两类机制的制衡关系，以利率市场化为目标的最优LPR应在两类机制中寻求平衡。与美国、日本相比，我国LPR改革的最大特点是将利率锚设为MLF，报价行按照各自资金成本、风险溢价及市场供求等因素确定LPR。以MLF为加点基准的理论逻辑在于克服短端利率向中长期利率传导中的阻滞，解决货币政策传导不畅的问题。MLF兼具常规货币政策和非常规货币政策的功能。常规货币政策功能表现为MLF、公开市场操作（OMO）和常备借贷便利（SLF）均属于货币政策工具，中国人民银行通过“OMO+MLF+SLF”组合调整流动性投放、平抑利率过度波动以实现货币政策目标。非常规货币政策工具功能表现为MLF具有选择性政策工具的特征，MLF的流动性投放有选择，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，在实施中体现货币政策基本方针的调整。可见，我国LPR利率形成机制具有美国和日本机制相结合的特点，隐性地与货币政策利率挂钩，增加银行自主报价加点的空间，能够更好地吸收货币市场的信息，保障融出银行获得息差稳定收入来源。LPR和Shibor联动效应未来能够继续增强的动力主要来源于MLF克服自身尚存的缺陷。第一，MLF在商业银行负债总量中占比较小，无法准确反映银行资金成本。大多数商业银行采用成本加成法进行贷款定价，发放贷款时主要考量自身负债端成本。从商业银行负债结构上看，MLF在总负债中占比较低，最大值仅在3%左右（见图3）。这说明MLF并非商业银行负债结构的重要组成部分，即商业银行主要资金来源并不是MLF。第二，MLF调整频率低、非持续操作的事实导致定价锚作用相对固化。LPR是按照市场化定价方式推进，因此作为定价锚的MLF利率也应当具备一定弹性，与市场利率变化保持较高的相关性。然而，自2018年4月以来，MLF利率仅在2019年11月出现下调。MLF调整频率低一定程度上削弱了其作为LPR报价基准的地位。由于LPR=MLF+溢价调整，在MLF利率相对固化的背景下商业银行不得不主动损失自身风险补偿，只能通过直接降低溢价补偿的方式促使LPR下降。倘若商业银行无法承担过多让利，那么在MLF利率不变的情况下LPR很难出现明显下调，利率市场化改革彻底与否便有待商榷。此外，LPR新增报价行中绝大多数不是公开市场一级交易商(2)，意味着这些商业银行在参考MLF报价时可能无法准确反映自身负债管理情况，进而影响LPR的报价质量。
但是我们必须清晰地意识到，LPR并不是利率市场化改革的终点，其在利率市场化进程中主要发挥过渡性定价的作用。美国、日本的国际经验也证明，在金融市场进一步发展后，商业银行更加偏向市场化融资，LPR由于定价滞后通常不能满足企业贷款的需求，应用范围将逐步转向规模较小或者对市场利率变动不敏感的贷款品种。美国在20世纪80年代分阶段废除Q条例之后，商业银行陆续推出参考市场利率定价的贷款品种以稳定利差收入，又通过降低其他类贷款利率提高竞争力，导致LPR作为贷款利率下限的作用逐渐弱化。当前，美国约15%的工商业贷款余额参考LPR进行定价，资产规模小、议价能力相对较弱的中小银行成为LPR的主要使用者。日本在利率市场化改革加速后，大企业融资也更偏好市场化定价方式，LPR的应用范围集中在中小企业贷款、个人住房贷款以及消费贷款等领域。这说明LPR定价基准改为MLF只是我国商业银行贷款走向市场化定价的起步，在银行对市场融资依赖程度更高之后，货币市场、债券市场、信贷市场之间将逐步打通，不同融资方式占比将更加均衡，MLF作为中期政策利率的作用势必弱化，中央银行可以考虑增强Shibor对LPR的定价锚作用，这有利于货币市场利率向实体经济贷款利率的传导以降低融资成本。
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