PE/VC退出绩效评价指标体系研究

华南师范大学

摘要：近年来，国内的PE/VC的发展极为迅速，甚至出现“全民PE”的说法，然而，国内理论界对于PE/VC退出时的绩效评价指标体系的研究尚不多见，本文在分析风险投资绩效和风险投资退出绩效的基础上，尝试从效率标准和效益标准两个方面对风险投资退出绩效进行评价。

关键词：私募股权投资  风险投资  退出  绩效评价

一、风险投资绩效

绩效从经济学意义上来解释，是指企业的经济绩效，即将未来的预期现金流折算为现值。风险投资绩效是指在一段时期，在特定的市场结构条件下，进行某种特定的风险投资活动内部因素的影响，加上宏观经济政策环境等外部因素的影响，风险投资行为所能取得的投资收益。从整体的宏观经济而言，风险投资的绩效表现为风险投资对经济增长和科技创新等的促进作用，即表现出外部经济性；就创业企业的微观角度而言，风险投资绩效即衡量了对被投资企业提供财务资助，还衡量了风险投资家对所投资企业实现价值增值的程度；从风险投资家个人的角度来看，风险投资绩效表现为通过风险投资整个项目的评估、投入到退出给风险投资家的带来的投资回报。

国内外对风险投资绩效的理论分析，主要表现在对风险投资整个行业的绩效分析；对风险投资退出绩效的分析；对风险投资退出收益率的分析；针对风险投资家参与创业企业的管理，对其管理绩效进行分析等。

二、风险投资退出绩效

风险投资的退出绩效，主要是指风险资本能否顺利地如期退出以及所获得的风险资本回报增值程度的高低。在风险投资退出的过程中，绩效评价包括效率性与效益性两个方面。

风险投资退出绩效的关键在于其投资回报的衡量，即投资效益。它既可以表现为风险投资机构退出时获得的利润总额，也可以表现为风险投资家所投资的创业企业所具有的市场价值。风险投资具有高风险高回报的特征，高回报需要通过风险投资家能够顺利将所持有的创业企业的股权卖出而实现。所以当风险资本在寻求退出路径的时候，风险投资家所关注的是将企业卖出可以变现的价值增值程度。可以由变现行为获得的利润来衡量。然而在风险投资资本决定退出之前，创业企业的发展以及价值增值是风险投资家最关注的问题。而衡量创业企业的价值增值程度不能仅仅通过利润指标来衡量，因为各种影响创业企业未来发展潜力的因素都会影响价值的实现，从而影响风险投资家的投资回报。所以除了利润指标还需要动态的价值增值指标对风险投资退出绩效进行评价。

除了效益性，风险投资退出绩效的评价还必须考虑退出效率性。退出效率性主要表现为风险资本的流动性，即风险资本如何顺利并且快速的实现退出。资本是有时间价值的，如果退出有障碍，风险资本处于停滞状态，不但耽误了再次投资的机会，同时也提高了退出的交易成本。所以，风险投资退出的效率越高，资金的流动性越好，风险资本越容易变现，相应的风险投资退出绩效水平也越高。

三、风险投资退出绩效评价标准

本文从效率标准和效益标准两个方面对风险投资退出绩效进行评价。

（一）效率标准

风险投资退出的效率性和风险资本的流动性密切相关，我们知道资本成本一方面在于时间价值，另一方面在于资金的可获得性，即在使用资金的时候牺牲了其他的投资机会，当资金持有人需要变现的时候，能否尽快的收回成本，即是效率性的体现。在风险投资过程中，风险投资家首先需要付出资本，同时还要耐心等待资本增值，不仅承担了创业企业有可能创业失败的风险，还承担了当退出机制不畅时，风险资本可能无法收回的风险，这时风险资本家无法进行下一轮风险投资，则退出效率差。所以对于风险资本来说，越容易退出，越能够及时退出，不仅能够节约风险资本家的时间成本，更能节约交易成本。所以，风险资本越容易流动，并得到变现，退出的效率越高，我们对风险投资退出的绩效评价越高。

退出效率性指标可以用风险投资退出市场容量和退出的时效性来衡量。风险投资机构是对高风险创业企业进行投资的机构，由于其对高风险高收益的偏好，要求其必须维持对风险企业不断的投资以其正常运转，才能保证风险资本的循环流通。这就决定了风险投资不能要求其每次投资都取得巨大的回报。在风险资本注入者要求回收资本时，无论该风险投资项目是否能够获得高额回报，风险投资家都必须及时的撤出所投资的创业企业，以履行其与投资者签订的投资协议。正是由于风险投资机构受制于资金持有者的契约限制，风险资本家在选择退出方式的时候，必须考虑项目的退出流动性，而不仅仅只考虑是否能获得超额回报。所以在评价风险投资退出绩效时，除了考虑其效益性，还必须要衡量资本的退出效率。

（二）效益标准

要对风险投资活动的退出绩效作出评价，除了需要考虑风险资本的退出流动性，同时还要考虑退出回报，即退出效益。效益也就是所取得的收益与所投入的初始资本的比率。而对投资所取得的收益进行衡量时，既可以运用获得的利润这一指标，也可以运用所投资企业的价值增值这一指标。任何投资都可以理解为追求资本增值，并且获得投资回报的过程。任何的资本的投资行为都是为了追求高额回报，实现资本的增值，当风险资本在寻求退出路径的时候，风险投资家所关注的是将企业卖出可以变现的价值增值程度。可以由变现行为获得的利润来衡量。然而在风险投资资本决定退出之前，创业企业的发展以及价值增值潜力是风险投资家最关注的问题。所以除了利润指标之外，，我们还需要动态的价值增值指标对风险投资退出绩效进行评价。

四、风险投资退出绩效评价指标体系

从上面的分析，我们可以看出，评价风险投资退出绩效，重要的是效益性即是否能获得高额回报率，以及效率性即风险资本是否能及时退出。而影响这两项指标的因素也很多，总结这些因素，我们就可以建立起评价风险投资退出绩效的指标体系。下面具体分析这些指标。

（一）退出效率性的评价指标

1、退出市场容量

退出市场的容量主要是指资本市场对风险投资机构转让或者出售的创业企业股权的吸纳能力。因为风险资本回收的时候，必然要求有后续资金进入接手其转让的股份，以保证投资资本的循环流通。资本市场所提供的后续的资本供应能力就可以理解为风险投资退出市场的容量。所以如果没有充分的后续资本量，即使风险投资机构选择了能够实现高额投资回报的项目，因为没有后续资金接手，无法顺利退出，继而也是无法实现其资本收益的。所以说，退出市场容量的大小决定了风险投资资金能否有效的流动，它是评价退出效率性的重要指标。

2、退出市场规模

风险投资机构的退出方式主要是并购和公开上市发行。对于并购来说，是一种产权转让的方式，它可以不通过证券交易所这样的机构，而在两个公司之间进行，同时两个并购的公司可以是上市公司，也可以是非上市公司，同时不需要满足像上市那样的条件和标准。在我国并购方式是风险投资机构运用较多的，因为相对公开上市发行，并购比较容易。首次公开发行，需要通过证券交易所这样的机构进行，同时申请上市的企业需要达到证券市场的要求，对于很多创业初期的企业来说，特别是高新技术型企业，一般来说达不到某些证券市场的准入标准，并且选择公开发行上市的创业企业需要支付大量的成本，例如支付给主承销商一些佣金，同时还须支付上市过程中的律师费等。这样看来首次公开发行股票的方式对于风险投资行业来说，市场规模较小，且上市后有一定的锁定期，这样风险资本的变现存在着流动性问题。从市场规模来看，首次公开发行的效率并不高。

3、退出的时效性

退出的时效性指风险投资机构能够在需要退出的时候立刻退出，不需要过多的支付时间成本。同时意味着风投投资机构能够比较灵活的根据需要选择退出的时机，从而实现最大的经济利益。所以退出时效性是评价风险投资退出效率性的一个重要指标。一般情况下，风险投资资本和资金持有人之间都有签订退出时间方面的协议，限制了风险资金的退出时间，这就意味着风险投资资本不能长时间的控制创业企业，必须寻找合适的时机退出，将退出收益分配给风险资金投入人。即使退出时所处的市场环境并不好，但风险投资业如果能在现有的市场条件下选择最好的方式退出，这时所选择的退出时间越恰当，就说明风险投资资本的退出资本时效性越好。

（二）退出效益性的评价指标

当风险资本家在投资项目前和寻求退出路径的时候，他们所关注的是将企业卖出时获得的利润。然而在退出之前，创业企业的发展以及价值增值是风险投资家最关注的问题。而衡量创业企业的价值增值程度不能仅仅通过利润指标来衡量，因为各种影响创业企业未来发展潜力的因素都会影响价值的实现，从而影响风险投资家的投资回报。在风险投资资本家和被投企业管理者的共同努力下，随着企业产品的不断发展及所在领域市场的不断拓展，创业企业的价值不断的得以壮大，这样在风险资本决定退出时，其售出的股份也具有更高的价值，从而给风险资本带来更大的收益。由此可以看出，价值增值是衡量退出时投资资本回报率的基础，也能够反映出退出效益的好坏。

评价退出效益性的指标包括：退出收益、退出时耗费的成本（中介费用、交易时间成本）、退出价格等。

1、退出收益

退出收益，可以用风险投资机构退出时得到的总收入减去初始投资。它可以是风险投资机构退出时得到的现金性收入，也包括了股票期权等金融资产收入。退出收益直接衡量了风险投资退出效益的大小，是计算风险资本回报率的基础。以IPO方式退出的风险投资项目，在没有锁定期的情况下，风险投资家可以在创业企业一上市的时候就选择变现，也有的对创业企业的前景比较看好的情况下，选择持有该企业股票，经过一段时间的价格上涨之后再变现。通过IPO方式退出的风险投资机构获得的回报一般都是初始投资规模的几倍甚至几十倍。通过并购方式退出的风险投资项目，在并购完成时就完全退出了该创业企业，因此获得的投资收益就是出售企业所得到的收入。

2、退出成本

所谓退出成本是指当风险投资机构选择退出时，进行退出活动时所需要支付的时间成本及在这一过程中所产生的各种费用，退出成本实际上反映了风险资本退出时，由于采用了不同的退出方式所产生的运营成本。最能反映退出成本的是退出过程中的时间成本和为此需要支付的各种费用。

（1）中介费用：

风险投资机构通过IPO方式退出时的产生的中介费用非常高，通常包括顾问费用、律师费和审计费用等。上市企业在申请上市的过程中还必须支付一定比例的股票承销包销费用等。这个过程所花费的中介费用一般取决于申请上市公司的规模和需要融资的数量。

（2）时间成本：

如前所述，风险资本的退出存在着时效性，一般来说能够在需要退出的时候立刻变现的机会比较小，这是由风险投资行业的特点决定的，同时也由退出方式的选择和退出国家的经济政策和资本市场的状况决定。例如风险投资采用IPO的方式进行资本退出时，则从企业开始准备申请上市时的相关财务资料、公司情况说明、审计报告开始，到证监会审阅申请上市公司的资格以及材料真实性，再到创业企业在证券市场正式挂牌上市，通常需要几个月甚至十几个月的的时间。这期间产生的时间成本对于风险投资机构来说是无法估量的，因为无法准确估量风险资本的退出时间，同时也无法将收回的资金有效的投入到下一个风险项目中去。如果风险投资机构选择并购的方式进行退出，则省去了许多中间环节，只要决定并购的两家企业之间进行协商和沟通就可以，时间上比较容易确定，需要付出的时间成本也相对较少。

3、退出价格

退出价格即在指风险投资机构退出时，所持有的创业企业的市场价值的货币表现，也是风险投资机构卖出所持有创业企业股份能得到的价值。一般来说通过公开发行上市方式退出的风险投资项目，退出价格收到资本市场整体发展的影响比较大，当整个股票市场处于牛市的时候，一般退出价格较高，即创业企业溢价发行股票，从而风险投资机构能够得到高额的投资回报。反之当整个股票市场处于熊市的时候，一般退出价格较低。采取IPO的方式进行退出的风险投资机构，则其退出价格直接反映为创业企业上市时的股票发行价格。在进行IPO定价的时候，相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等。采用并购方式退出的风险投资项目，其影响因素可能受到资本市场波动的影响较小，更多要看收购一方如何进行定价，然后看被并购方能否接受，在这个过程中对于定价影响更多的是宏观经济周期、创业企业的发展前景和盈利能力、在整个行业中所处的地位、创业企业的资产情况等。收购方和被并购方能够达成一致的价格就是风险投资机构的退出价格。

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