“港股直通车”运行中的问题、对策及展望

陈沛麒 美国凯斯西储大学

摘要：随着A股市场不断开放，“港股直通车”议题重新成为人们投资关注的焦点。开通“港股直通车”，引入海外资产，放宽人民币海外投资限制，将有利于降低投资者资产组合整体风险，减少市场分割造成的投机炒作，优化国内资本市场。本文从“港股直通车”的内涵、发展现状入手，讨论“港股直通车”试点运行中可能出现的问题，提出相应的对策建议，并对“港股直通车”未来运行情况提出展望。

关键词：港股直通车；QDII；问题；对策；展望

　   港股直通车制度的本质是放宽境内个人对外投资的限制，这部分触及了中国资本管制的根本。2007年股市一片火热之际，监管层一度打算推出港股直通车制度，分流股市资金，但随后因技术难题、金融危机、A股持续下跌等一系列因素搁置。2013年，央行首次公开提及QDII2试点设想。与QDII中的境内机构投资不同，QDII2 (合格境内个人投资者)是指在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排，即此前市场一直热议的港股直通车制度。

一、“港股直通车”发展现状

（一）重启“港股直通车”得到市场一致肯定

央行在2013年工作会议上，提到其年内主要工作包括做好QDII 2试点相关工作，，这一讯息得到市场高度关注和认同。与2007年提出的“港股直通车”方案相比，央行此次提出的QDII2在技术操作上可能有所区别，不过，二者实质上都是境内个人投资者投资境外的一种方式和途径。目前，QDII可以投资全球股市。境内个人投资者通过港股直通车制度可以将资金配置于境内、境外两类相关性较低的资产类别上，可以防止一类资产大幅波动带来的整体资金风险。从资金的配置角度讲，港股直通车是个人投资者不可缺少的投资选择。如果境内个人投资者需要重点控制风险，那么当内地A股的高收益是建立在高风险基础上时，投资QDII基金应是追求低风险的稳定收益；相反，如果内地A股以追求低风险的稳定收益为主，可以考虑投资高风险的QDII基金。

（二）“港股直通车”试点方案已基本成型

根据方案，港股直通车将在天津、北京、上海、广州四地试点，中行、工行、建行有望同时开展此项业务，准入门槛提高至30万。推出QDII2不仅可以扩大内地投资者投资范围，同时也有利于堵塞监管漏洞，及时防范和化解一些潜在的风险。目前来看，国内普通投资者跨境投资主要是通过购买QDII间接实现投资海外市场，相比之下，QDII2则将投资主体从境内合格“机构”投资者扩大到“个人”投资者。QDII2允许自主投资，可分散A股投资风险。而相比2007年“港股直通车”试点时期，目前港股估值吸引力大幅下降，预计QDII2推出对A股资金分流影响有限[1]。目前，深圳前海管理局官网此前公布的《前海深港现代服务业合作区2014年改革创新工作要点》中，明确年底前争取率先试行合格境内个人投资者制度(QDII2)。广东省为开展合格境内个人投资者境外投资试点工作，2013年曾提出了《广东省合格境内个人投资者境外投资试点方案》。在设置准入条件上，投资者须有3年以上证券投资经验，金融资产不低于等值人民币150万元，拟境外投资不低于等值人民币50万元。单个投资者境外证券投资额度下限为50万元，上限为2000万元[2]。

二、“港股直通车”运行中的问题

与2007年相比，国内运行港股直通车的环境发生了根本变化，在运行中考虑的问题也随之改变。

（一）系统性金融风险依然存在

当前国内股市低迷，在银行表外融资快速发展、影子银行辐射至经济诸多领域的大背景下，央行等监管部门把防范金融风险列为重要工作内容，传递出监管层今年将加大对信托、理财市场等影子银行领域整顿力度的明确信号。由于境内信托贷款、理财市场等领域的蓬勃发展虽然为实体经济提供了一定的金融支持，但其中的一些产品仍然暗藏着‘借新还旧’‘期限错配’等风险，将成为可能诱发系统性金融风险的背后推手。

（二）个人投资者抵御风险能力弱

QDII2，不仅将QDII投资额度放宽到个人投资者，并且不再将投资限制在互惠基金等领域，而是允许买卖个股。境内个人投资者的风险防范意识虽然有所增加，但是预防和管理风险的工具、能力并不成熟，由于通过港股直通车“出海”的资金大多来自老百姓的存款，面对国际资本自由进出、具备做空机制的港股市场，个人投资者还无法使用相应的风险对冲工具，难以评估各类风险。

（三）港股直通车可能为腐败资金提供“出走”渠道

随着新任领导班子的上台，国内反腐迅速上升为当前最重大的主题之一，曾经一手推动人民币国际化和多项金融改革的王岐山成为中纪委书记，金融反腐成为其工作的重点。香港作为中国唯一的国际金融市场和人民币离岸中心，一直是内地腐败资金洗钱的热门目的地。例如，一名内地90后女子涉嫌在香港洗钱金额达百亿之巨，随后竟然弃保潜逃，在海内外引起巨大争议，传闻资金的来源正是官居高位的“大老虎”。如果两地交易所短期内放开“互联互通”，又专门向富裕人士开放，无疑又为腐败资金提供了新的洗钱甚至出走渠道，这不得不令决策层再三思考。

（四）资金外流将加剧内地市场风险

美国已经逐步退出量化宽松，全球新兴市场面临撤资潮，与此同时人民币汇率波动，内地也出现资金外流迹象，引导个人对外直接投资为内地“泄洪”的迫切性有所下降。更有内地不少分析人士批评，一旦互联互通通道打开，很可能成为欧美资本回流甚至内地资本外流的渠道。即便一开始设定的额度较小，也可能影响市场的期待。此外，内地资本市场目前相比香港，依然存在部分资产价值的高估，同时A股已经长期疲弱，一旦开放互联互通，外界预期资金的主要方向必将是从内地市场流向香港市场，这将加剧内地市场的风险，并且进一步削弱A股已经半瘫痪的融资功能[3]。

不可否认，推动内地与香港市场的联结，对于促进人民币国际化，以竞争来提高内地企业和市场管治等长期目标，依然有着重大的意义。然而在目前的新情况下，究竟要如何选择时机来放开这一道资本开放的“口”，相信是高层不得不再三考虑，反复推演，更涉及多个部门之间博弈的复杂议题。　

三、优化“港股直通车”运行的建议

QDII2渐行渐近，美国约有20%的资产配置海外，而日本这一比例则高达50%。我国投资者配置海外的比例较低，一方面受投资渠道的限制，另一方面也是宣传引导力度不够。我国普通投资者可以进一步将海外资产配置比例提高至10%-20%，为此应加快港股直通车通行，在做好试点的同时，完善各项相关机制。

（一）建立互通互联的交易、结算及上市规定，减少系统风险和投资风险。交易结算活动遵守交易结算发生地市场的规定及业务规则。上市公司将继续受上市地上市规则及其他规定的监管。结算方式上，中国结算、香港结算应采取直连的跨境结算方式，相互成为对方的结算参与人，为港股直通车提供相应的结算服务。投资标的上，试点初期，港股直通车的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票，港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。双方可根据试点情况对投资标的范围进行调整。投资额度上，试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度，实行实时监控，双方可根据试点情况对投资额度进行调整。

（二）积极增强两地跨境监管和执法合作，打击非法洗钱活动。两地证券监管机构将各自采取所有必要措施，以确保双方为保障投资者利益之目的，建立有效机制，及时应对各自或双方市场出现的违法行为。两地监管机构将改进目前的双边监管合作安排，加强执法合作，包括：完善违法违规线索发现的通报共享机制；有效调查合作以打击虚假陈述、内幕交易和市场操纵等跨境违法违规行为；双方执法交流与培训；提高跨境执法合作水平。

（三）设立对口联络机制，协商解决资金外流引起的问题。两地交易所及登记结算机构应当按照稳妥有序、风险可控的原则，积极推进开展沪港通的各项营运和其他工作，在完成相关的交易结算规则和系统、获得所有相关的监管批准、市场参与者充分调整其业务和技术系统、所有必需的投资者教育工作准备就绪后，正式启动港股直通车。在试点项目准备期间，两地交易所及登记结算机构会联络各类市场参与者，确保市场参与者在港股直通车正式实行前了解他们参与项目所需符合的所有有关规则、系统和技术要求。

四、“港股直通车”运行的展望

要加快股票市场制度改革和完善步伐，进一步完善股票市场融资和投资功能，促进创业投资和私募股权投资基金规范发展，进一步完善债券市场，创新债券品种，提高股权融资和债券融资等直接融资比重。加强和改进金融监管，有效监管影子银行体系，防止资金过于集中在产能过剩和投机性领域，有效防控系统性金融风险。港股直通车作为人民币国际化的一项配套工程，有望为国内股票市场带来可观的交易量，亦为港股市场注入“活水”，在有效防范风险的基础上实现双赢。

参考文献

[1]段薇.港股直通车[J].商品与质量. 2011(17)

[2]张喆,王春霞.“港股直通车”或面临投资门槛[N].第一财经日报. 2013-4-15

[3]王海云.境内个人境外直接投资外汇管理浅析[J].金融纵横. 2009(06)