人民币外汇市场压力分析

马卓尔   中央财经大学

摘要：1994年至今的外汇市场已进入市场化、规范化的银行间外汇市场阶段，呈现逐年增长的态势，其波动对我国宏观经济有深远的影响。本文通过在构建外汇市场压力指数的基础上对2000年以来人民币汇率压力变动趋势、特点和影响因素的贡献分解进行深入探讨并提出针对性的建议。

关键词：外汇市场 压力指数  汇率弹性

一、人民币压力来源长短期因素及压力指数构建

本文选取人民币和美元作为研究对象，以人民币名义汇率、外汇储备、中美利差、中美CPI差等四个主要经济指标作为经济基本面的因素考虑，中美贸易差额作为国际压力的因素，人民币非交割远期升贴水作为人民币的汇率预期。

应用以上六个指标，借鉴Eichengreen等(1996)构建的模型，利用其在构建综合指数中采用的系数确定方法，以各指标在样本区间内标准差的倒数作为权重系数，正负号由各指标对EMP（外汇市场压力）影响的正负决定。这里采用直接标价法人民币对美元名义汇率；中美利差是美国指标减去中国指标，其中美国利率选取联邦基金利率，中国利率选取一年期存款利率；选取中美居民消费价格指数反映两国各自的通货膨胀水平，通胀差计算用中国物价指数减去当期美国物价指数。本文具体的样本空间是2000年1月至2012年6月，数据频度为月度。所有标准化指标以2000年1月为基期。EMP增大反映人民币升值的压力。构建外汇市场压力指数如下所示：

根据该模型计算，本文得出自2000年1月至2012年6月人民币外汇市场压力指数变化情况：自2000年以来，EMP值不断上升，人民币面临持续的升值压力。从2000年1月至汇改前，人民币汇率的升值压力明显不断积累。汇改后，短期内EMP值较为稳定，升值压力有所缓解，但外汇市场压力指数短暂下降后又重新回升，至2006年下半年，已经恢复到了汇改前的压力水平，经过2007年升值压力明显加速上升后，由于全球金融海啸的影响，EMP值在世界经济不景气的大背景下有所下跌，但从2009年开始又有了新一轮的猛烈增长。

二、各压力因素分析

（一）汇率

汇改前，人民币各期汇率基本稳定，此时汇率升值作为释放外汇市场压力的一个途径基本没有效力。而汇改后，随着人民币汇率弹性的增大，连续升值所带来的压力释放途径逐渐打开。但随着人民币升值速度的下降，升值本身带来的压力释放依然持续，，但效果逐渐减弱。

（二）外汇储备

2000年以后，我国的外汇储备明显有加速增长的趋势。自2002年9月起，外汇储备增长速度加快，月份外汇储备基本保持了正增长率。因此，储备增加带来的外汇市场压力增强在每一期都很明显。

（三）利率

由于中国利率市场化程度有限，中美之间的利差就基本取决于美国利率的走势。直至2007年下半年，由于次贷危机，美联储显著下调联邦基准利率，而同年，中国人民银行6次加息。因此，中美之间利差明显缩小，而由此带来的升值压力也逐步上升。

（四）预期

随着升值预期的不断加大，大规模国际热钱流入中国进一步加大了人民币升值的压力。金融危机过后，由于中国经济复苏的强劲势头，NDF（无本金交割远期）持续低于即期汇率水平，给近期人民币升值造成极大压力。

（五）通货膨胀水平

中国的通货膨胀在2007年之后成为焦点。由于在绝大多数时期内中国的通胀率都要低于同期美国的通胀率，特别是次贷危机发生以来，以美元计价的国际商品因美元贬值而价格升高，且其国内物价水平也因扩张性的货币政策而大幅上涨，因此，中美之间通胀差距有明显的扩大趋势。

（六）国际压力

人民币外汇市场的国际压力主要来自以美国为首的西方发达国家。来自国际社会的升值压力开始于2002年的“人民币升值论”。而随着中美之间贸易顺差的不断加大，这种压力便持续积累。

三、结论

从以上研究可以看出,人民币外汇市场压力的变动是宏观经济基本面、国际压力和汇率预期三方面作用的结果。通过在构建外汇市场压力指数的基础上对2000年以来人民币汇率压力变动趋势、特点和影响因素的贡献分解进行深入探讨,本文认为:

（一）汇率调节需要国际协作。人民币升值的压力来源于国内经济基本面、预期以及国际压力三个方面。全球金融危机的发生对于各国汇率的调整就构成了考验。危机后,一国的汇率水平还是要取决于各国的经济基本面,但汇率的走向也与其他国家经济发展状况密切相关。所以,一国的汇率调节,乃至国际收支调节,都有赖于国际之间的协同合作。

（二）警惕国际政治压力,防范贸易战于未然。国际压力在人民币升值的进程中是不可忽视的重要因素，而国际政治压力的重要来源便是发达国家和国际组织基于国家间“国际收支失衡状况”做出的判断和相应要求。

（三）保持并加大人民币汇率弹性,防范人民币币值变化压力的新的集聚。本文研究结果表明,人民币在2005年7月起累积20%的升值并未有效缓解人民币升值的压力。原因是人民币升值的压力经过了长期的积累,形成强烈的升值预期,进而转化为新的升值压力。可见,为了避免汇率变化压力的累积,需要具备汇率随时释放压力的机制存在,显然有必要保持汇率弹性。

参考文献

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