跟随还是对冲：发行人付费评级机构如何应对中债资信的低评级？
发布时间：2022-01-16 19:54
国外研究表明,当投资人付费评级机构给出更低的评级时,发行人付费评级机构为维护市场声誉,通常也会"跟随"着调低评级。但2009～2014年期间中国发债企业主体评级的数据却给出了截然相反的结果,面对中债资信的低评级,发行人付费评级机构不但不会"跟随",反而会调高拟发债企业的后续主体评级进行"对冲"。本文从"监管套利"角度解释了这种"反常现象":中国监管部门限制主体评级很低的企业发债,相应地市场投资机构也通常都限制投资于低评级企业发行的债券;所以,一旦中债资信对拟发债企业给出很低的主体评级,拟发债企业就可能为了成功发债而寻求发行人付费评级机构给出更高评级,以便对冲掉来自中债资信的负面冲击。本文基于双重差分法的经验检验,支持了上述理论解释。
【文章来源】：管理世界. 2020,36(09)北大核心CSSCI
【文章页数】：14 页
【部分图文】：
发债企业两类评级差额的累计分布图
其中D-j和Dk均为虚拟变量，以拟发债企业i首次被中债资信评级的年份作为基准年，则当该企业于j年前获得发行人付费评级机构的主体评级时，D-j=1，否则为0；而该企业在k年后获得发行人付费评级机构的后续主体评级时，Dk=1，否则为0。附图1展示了中债资信进入市场对发行人付费评级机构评级行为的动态影响。在被中债资信评级前4年，回归系数均不显著，故平行趋势假设是成立的，而拟发债企业被中债资信评级后，发行人付费评级机构显著提高了它们的后续主体评级，即在平均意义上，对冲机制是显著成立的。3.企业发债成本与监管套利
参考国外的实践经验，人们期待中债资信进入市场能够对发行人付费评级机构形成制约，迫使他们消除虚高评级，进而为市场投资者提供更加值得信赖的评级信息。若沿用既有文献的惯常做法，将两类评级机构的评级做序量化处理，并假设在某个时点中债资信对某个企业给了较低的主体评级，即两类机构有一个显著的评级差异，故由此可以推理：如果中债资信的确对发行人付费评级机构的评级膨胀构成制约，则两类机构的评级差异会随时间推移而逐渐缩小。但数据显示，中国的情况恰好相反。具体地，图3（左）的纵轴为两类机构的评级差额（即序量化评级直接相减的差值），可以发现，随着时间推移，平均的评级差额不但没有减少，反而逐年增加。考虑到两种付费模式的评级可能存在系统性差异，我们将发行人付费评级对投资人付费评级进行回归，并以回归残差来度量评级差异；图3（中）报告了评级差异对时间变量的回归系数，从中可以发现，这些系数在所有年份都是正的，且逐年增加。图3（右）做了进一步的对比分析，说明投资人付费评级随时间并无显著变化，故评级差异之所以扩大，主要是因为发行人付费评级逐年提高所致。图2 两类付费模式的评级分布
【参考文献】：
期刊论文
[1]中立评级机构对发行人付费评级体系的影响[J]. 孟庆斌,张强,吴卫星,王宇西. 财贸经济. 2018(05)
[2]“投资者付费”模式对“发行人付费”模式评级的影响:基于中债资信评级的实验证据[J]. 林晚发,何剑波,周畅,张忠诚. 会计研究. 2017(09)
[3]债券违约对涉事信用评级机构的影响——基于中国信用债市场违约事件的分析[J]. 黄小琳,朱松,陈关亭. 金融研究. 2017(03)
[4]中国的信用评级真的影响发债成本吗?[J]. 寇宗来,盘宇章,刘学悦. 金融研究. 2015(10)
本文编号：3593320
【文章来源】：管理世界. 2020,36(09)北大核心CSSCI
【文章页数】：14 页
【部分图文】：
发债企业两类评级差额的累计分布图
其中D-j和Dk均为虚拟变量，以拟发债企业i首次被中债资信评级的年份作为基准年，则当该企业于j年前获得发行人付费评级机构的主体评级时，D-j=1，否则为0；而该企业在k年后获得发行人付费评级机构的后续主体评级时，Dk=1，否则为0。附图1展示了中债资信进入市场对发行人付费评级机构评级行为的动态影响。在被中债资信评级前4年，回归系数均不显著，故平行趋势假设是成立的，而拟发债企业被中债资信评级后，发行人付费评级机构显著提高了它们的后续主体评级，即在平均意义上，对冲机制是显著成立的。3.企业发债成本与监管套利
参考国外的实践经验，人们期待中债资信进入市场能够对发行人付费评级机构形成制约，迫使他们消除虚高评级，进而为市场投资者提供更加值得信赖的评级信息。若沿用既有文献的惯常做法，将两类评级机构的评级做序量化处理，并假设在某个时点中债资信对某个企业给了较低的主体评级，即两类机构有一个显著的评级差异，故由此可以推理：如果中债资信的确对发行人付费评级机构的评级膨胀构成制约，则两类机构的评级差异会随时间推移而逐渐缩小。但数据显示，中国的情况恰好相反。具体地，图3（左）的纵轴为两类机构的评级差额（即序量化评级直接相减的差值），可以发现，随着时间推移，平均的评级差额不但没有减少，反而逐年增加。考虑到两种付费模式的评级可能存在系统性差异，我们将发行人付费评级对投资人付费评级进行回归，并以回归残差来度量评级差异；图3（中）报告了评级差异对时间变量的回归系数，从中可以发现，这些系数在所有年份都是正的，且逐年增加。图3（右）做了进一步的对比分析，说明投资人付费评级随时间并无显著变化，故评级差异之所以扩大，主要是因为发行人付费评级逐年提高所致。图2 两类付费模式的评级分布
【参考文献】：
期刊论文
[1]中立评级机构对发行人付费评级体系的影响[J]. 孟庆斌,张强,吴卫星,王宇西. 财贸经济. 2018(05)
[2]“投资者付费”模式对“发行人付费”模式评级的影响:基于中债资信评级的实验证据[J]. 林晚发,何剑波,周畅,张忠诚. 会计研究. 2017(09)
[3]债券违约对涉事信用评级机构的影响——基于中国信用债市场违约事件的分析[J]. 黄小琳,朱松,陈关亭. 金融研究. 2017(03)
[4]中国的信用评级真的影响发债成本吗?[J]. 寇宗来,盘宇章,刘学悦. 金融研究. 2015(10)
本文编号：3593320
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