融资融券对股市波动性影响的实证分析

发布时间：2017-11-12 21:25

  本文关键词：融资融券对股市波动性影响的实证分析

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【摘要】：融资融券作为证券市场交易制度的组成部分之一,其对市场的作用是怎样的?这是一个至今理论界与实务界都争论不息的问题,到目前为止主要形成了三种观点：第一种观点认为融资融券具有稳定市场、抑制市场波动的作用；第二种观点则与第一种相反,认为融资融券对市场不能起到稳定作用,反而会加剧市场波动；第三种观点则认为融资融券对市场的作用不明确,分析结果不同是由模型的设定及变量的选择不同造成的。2010年03月31日,融资融券在中国证券市场开始实施,其实施至今取得了快速的发展,融资融券余额自实施当日的660万元到2015年06月达到其历史峰值22519亿元,此后中国股市出现大幅下跌,融资融券余额也同样出现下降。2015年中国股市经历了跌宕起伏的一年,股票市场的大幅波动又一次将融资融券、尤其是融券业务推上了风口浪尖,因此有必要基于现有的数据分析中国融资融券业务对股票市场波动性的影响。在融资融券开展近六年之际,本文就融资融券对股市波动性的影响进行分析研究。以沪深300指数的波动性作为沪深两市的代表,以研究融资融券业务对市场波动性的影响；自2010年03月31日融资融券实施以来,标的股票名单经历了多次调整,本文选取调入融资融券标的证券名单数量较多的五次事件作为研究对象,以研究融资融券对个股波动性的影响。具体来说：本文选取中国证券市场实施融资融券业务以来的数据(2010年03月31日至2016年02月29日)分析融资融券对证券市场波动的影响,研究主要分为两个维度：一、选取沪深300指数、融资余额、融券余额来实证研究融资融券对市场整体波动的影响；二、选取自融资融券以来调入融资融券标的证券名单数量较多的五次事件作为研究对象来研究融资融券对个股波动的影响。为了更好的达到研究目的,本文将从以下五个方面进行论述：第一部分,绪论。在收集及整理资料的基础上,对融资融券的背景进行简介,提出本文的研究意义,给出本文的研究思路、研究流程、文章结构及本文的创新与不足之处。第二部分,理论基础及文献综述。本部分首先对市场微观结构的内容进行简介以及对中国证券市场微观结构的现状进行分析,Maureen O'Hara将市场微观结构定义为金融资产在明确的交易规则下价格的形成过程及其结果。对市场微观结构运行质量的衡量主要集中于流动性、稳定性、有效性及透明性四个方面,本文仅从稳定性这个角度分析融资融券对证券市场的影响,对稳定性通常是通过市场波动性来分析研究,即本文从波动性的角度分析融资融券对市场质量的影响。因此、本部分内容对波动性的理论进行分析,波动性的衡量主要有四种方法,分别是静态的衡量方法(如标准差、方差及振幅等)、ARCH-GARCH族模型、期权隐含波动率及随机波动率模型。影响市场波动性的因素众多,主要可分为宏观经济因素及政策因素、市场因素、公司内部因素与其他因素等。在对市场微观结构内容及波动性的理论进行分析之后,本文对融资融券影响市场的文献依据现有的三种不同观点进行综述,并对现有文献特点进行分析。第三部分,融资融券影响股市波动性的作用机制。本部分内容的主要目的在于分析融资融券影响股市波动性的作用机制,在分析之前对融资融券在中国证券市场的发展历程及融资融券的特点进行简述及分析,对于融资融券的特点主要从保证金机制、财务杠杆、法律关系、风险承担关系、账户体系、交易机制、交易范围、交易指令及收费等九个方面与普通交易进行比较。随后对融资融券交易流程以及在投资策略中的应用进行了分析,融资融券在投资中主要应用于：套期保值、投机交易及套利交易等方面。融资融券影响股市波动性的途径主要有以下两种方式：即正反馈机制和负反馈机制,融资融券的正反馈机制加剧了市场的波动性,而负反馈则指融资融券减弱市场波动,起到稳定市场的作用。第四部分,融资融券影响市场和个股市波动性的实证分析。本部分内容为本文的实证分析部分,主要在对实证方法的选取、数据的来源和样本进行说明的基础上,进行建模分析融资融券对市场波动性和个股波动性的影响,并对实证结果进行小结。在进行建模分析之前,针对市场和个股提出如下两个假设：假设1：融资融券交易在一定程度上具有平抑市场波动的作用。假设2：个股波动率在个股调入融资融券名单后有显著降低。关于融资融券对市场波动性的影响,本文采用GARCH模型得出沪深300指数的条件方差作为沪深市场波动率的代表,对市场波动率、融资余额、融券余额建立模型进行分析。在进行建模分析之前需对市场波动率、融资余额对数、融券余额对数进行平稳性检验,以确定所要采取的实证研究方法,检验结果表明三个变量均为平稳性变量,因此可采用线性回归模型和向量自回归模型,由于影响市场波动率的因素众多,采用多元线性回归模型存在困难,因此本文在分析融资融券对市场波动性的影响时采用向量自回归模型(VAR)。在研究融资融券对市场波动性的影响时,本文首先对融资融券实施以来的数据进行分析,此后又将其分为两个阶段以研究随着融资融券业务的发展,融资融券交易对市场波动性影响的变化情况。关于融资融券对个股波动性的影响,本文选取融资融券实施以来调入融资融券标的证券名单数量较多的五次事件作为研究对象,剔除事件窗口[-5,5]中前五日或后五日出现停牌五个交易日的股票,选取剩余的863只股票作为研究对象。分两步对其进行了研究：第一步,选取窗口期[-10,10]研究各次事件的累积收益率,计算累积收益率并对其进行统计描述及显著性检验,根据累积收益率曲线分析股票价格对其调入融资融券标的股票这一事件的反应情况；第二步,对窗口期[-5,5]、[-10,10]内标的股票在事件前后的波动率差异情况进行检验,由于窗口期内数据少,采用股票收益率的标准差来衡量标的股票的波动情况,以每次事件的股票作为一个组合进行非参数检验。第五部分,结论及启示。本部分主要对实证结果进行了分析,提出中国证券市场中融资融券业务所存在的问题以及给出建议。本文结论分融资融券对市场波动性的影响和对个股波动性的影响两方面。实证检验结果支持假设1,即融资融券交易在一定程度上具有平抑市场波动的作用,并且随着融资融券业务的发展,融资交易于融券交易稳定市场的作用越来越明显；在个股层面,在窗口期[-5,5]内,股票调入融资融券标的证券名单之后其波动率出现了显著的下降,因此接受本文提出的假设2。融资融券对市场波动性影响的实证结果支持融资融券能够起到减弱市场波动性、稳定市场的作用,但融资交易的作用强于融券交易。实证结论显示,融资交易对股市波动的影响强于融券交易对股市波动性影响,其主要原因可能在于在沪深A股市场中,融资融券结构不均衡,两融余额中融资余额比例高达95.5%以上,而融券余额则占两融余额的比例不足4.5%,并在大部分时间里融券余额占两融余额的比例低于2%。根据实证结论,本文分析中国证券市场中融资融券具有的问题：(1)融资融券结构严重失衡,融券交易对证券市场的负反馈机制不明显。融资融券结构的不均衡主要体现在三个方面：一是融资融券的规模不均衡,融资规模占两融余额的95%以上；二是在市场发生变化时,融资规模与融券规模的变化存在着差异,即增长时融券规模速度低于融资规模速度,而下降时融券规模的速度快于融资规模。三是融资融券标的方面,融资标的要多于融券标的,且融资的渠道广泛,这就隐形的扩大了融资标的范围。(2)与可融资融券交易的投资者相比,融券交易使得普通投资者处在不利的位置。中国股市实行“T+1”交易制度,而融资融券交易者可以通过融券交易绕过“T+1”的制度限制,在当日内实现交易盈亏,但普通交易者则只能等待下一个交易日才能卖出证券,这种交易制度的不一致造成不同的交易者面对的风险不同,在中小投资者众多的中国证券市场上“羊群效应”更为明显。(3)融资融券在一定程度上助长了投机行为,滋生了操纵股价的行为,扰乱证券市场正常的运行秩序。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51

【参考文献】

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本文编号：1177703