机构投资者情绪及投资行为对股价同步性影响的实证研究

发布时间：2020-07-30 14:51

【摘要】：股价同步性(Synchronicity)即“同涨同跌”现象,是指单个公司股票价格的波动与市场平均波动之间的关联性,表现为市场中大多数股票价格在某一时间段同时上涨或下跌。股价同步性作为衡量资本市场尤其是证券市场效率的重要指标,已成为资本市场效率和金融市场稳定研究中的重要领域,是当前实务界关注的热点和财务学研究的重要课题。在中国证券市场,股价同步性现象非常显著。研究表明,在40个样本国家中,中国股价同步性程度位居世界第1位。与此同时,我国股市自创立以来,就在暴涨与暴跌的交替中蹒跚前行。到目前为止,已经经历了七轮暴涨暴跌。由此,2001年中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思路以稳定市场。但是,我国证券市场的股价同步性现象并没有减弱的迹象。那么,为什么中国证券市场的股价同步性会如此严重?其中机构投资者对股价同步性现象产生怎样的影响?现有的理论和实证研究对此缺乏全面而深入的分析。论文立足于中国特有的市场现状,建立在行为金融视角下的分类/偏好形成股价同步性理论之上,以机构投资者群体对股价同步性的影响为聚焦中心,围绕机构投资者情绪和投资行为特别是相互关联的、趋同的投资行为对股价同步性的影响展开,以期为“新兴加转轨”时期的中国证券市场制度建设和机构投资者发展提供经验证据与理论支持。论文在借鉴与创新的基础上,将定性描述和定量分析相结合,对机构投资者情绪和典型的易于产生趋同的投资行为(分类投资行为、偏好投资行为、羊群行为和正反馈交易行为)对股价同步性的影响进行研究。论文的主要研究工作和创新有以下四个方面：第一,论文采用主成分分析方法,选取股指期货净头寸(NP)、资金流入流出净家数(NN)和沪深300指数交易量(TV)三个初级指标,构建了机构投资者情绪综合指标(CIISI),并实证考察了机构投资者情绪与股价同步性的关系,以及机构投资者持股在两者关系中所起的作用。得出结论如下：(1)股价同步性与机构投资者情绪正相关；(2)股价同步性与机构投资者情绪的正相关关系随着机构投资者持股比例的增加而减弱；(3)进一步建立非线性模型分析,发现股价同步性与机构投资者情绪存在“倒U型”关系。第二,参照中国证监会公布的行业分类标准,构建股价同步性的度量模型(反映分类投资行为)、交易趋同度的度量模型、分类投资行为对股价同步性的影响模型,并利用中国证券市场的面板数据,将机构投资者的分类投资行为细分为非趋同交易、趋同交易以及两者的混合三种情形进行实证考察。从机构投资者的层面,验证了行为金融视角下的分类形成股价同步性假说。研究结果表明：(1)股价同步性与机构投资者的非趋同交易行为负相关,且这种负相关关系随着机构投资者持股比例的增加而增强；(2)股价同步性与机构投资者的趋同交易行为正相关,且这种正相关关系随着机构投资者持股比例的增加而减弱；进一步建立非线性模型分析,发现股价同步性与机构投资者的趋同交易行为存在“倒U型”关系；(3)趋同交易行为是影响股价同步性的决定性因素,而非趋同交易行为对股价同步性的影响都是通过趋同交易行为发生作用的。第三,为了考察机构投资者的偏好投资行为对股价同步性的影响作用,论文分别从机构投资者的持股偏好和博彩偏好两方面进行研究。首先构建机构投资者持股比例高、低组合模型,再分别对机构投资者持股比例分高、中、低三组进行实证分析,以考察机构投资者持股偏好是否对股价同步性产生显著的影响作用；其次,利用低股价、高特质波动率和高特质偏度识别股票的彩票特性,构建股价同步性的度量模型(反映偏好投资行为)、偏好趋同度的度量模型,分组考察机构投资者是否存在显著的博彩偏好及博彩偏好对股价同步性的影响。[3]从机构投资者的层面,验证了行为金融视角下的偏好形成股价同步性假说。实证分析的结果表明：(1)机构投资者持股偏好会导致股价波动的同步性现象；(2)我国机构投资者存在明显的博彩偏好；(3)机构投资者的博彩偏好会提高股价波动的同步性程度。第四,论文首先给出横截面机构持仓变动绝对偏离度的定义,以资本资产定价模型(CAPM)为基础,推导并证明了当存在显著的羊群行为时,横截面机构持仓变动绝对偏离度与机构总持仓变动之间存在非线性关系,并据此建立非线性模型考察机构投资者的羊群行为,理论方法上对传统的CCK (Chang-Cheng-Khorana)模型进行了扩展并验证了该扩展模型的应用；其次,从资金驱动的新视角,构建了资金-收益驱动模型和收益-资金诱导模型的正反馈交易行为的组合模型,并实证考察了股指期货上市后我国基金整体上是否采取了正反馈交易策略；最后,基于实证结果,分析了机构投资者的非独立策略与股价同步性的关系。研究结果表明：(1)我国股指期货上市后的样本期间,机构投资者不存在羊群行为；(2)我国股指期货上市后的样本期间,基金整体上采取了正反馈交易策略；(3)机构投资者的非独立策略(羊群行为,正反馈交易)会提高股价波动的同步性程度。论文借鉴行为金融视角下的分类／偏好形成股价同步性的理论和方法,从机构投资者的层面,验证了行为金融视角下的分类／偏好形成股价同步性假说,完善和丰富了“非理性行为观”。并且有助于政府职能部门制定有针对性的政策措施,促进市场和机构投资者的健康和谐发展。同时还可以帮助投资者把握市场脉搏,做出正确的投资决策。所以,论文的研究具有重要的理论价值和实际意义。
【学位授予单位】：江西财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F832.51
【图文】：

关系图,上证综指,关系图,机构投资者

足够大的影响力，综合考虑，笔者确定Ｃ／ｉｉＳ７为机构投资者的最终情绪指标，并保逡逑留指标作稳健性检验用。图４－１为Ｃ／思／与上证综指的关系图。＆逡逑Ｉ＇ｄ逦—上证uk示指逡逑

【参考文献】