基于创业板市场波动性的行业关联研究

1. 绪论

1.1 选题背景和研究意义
当今世界是一个经济蓬勃发展的经济体，传统经济的作用已十分有限，金融经济在推动国民经济迅速发展进程中越来越显示出至关重要的作用。自从上交所和深交所在这样一个背景下应运而生后，对中国金融经济的发展发挥了良好效应。股市在推动实体经济成长的同时，也在杠杆化地创造规模巨大、生命力活跃的金融资产，中国的股市逐渐走向成熟。然而，由于近年我国在大力调整产业结构、推进经济改革，力争建立一个“自主创新型”国家，因此高新技术的地位愈发重要。作为高科技、高成长性、创新性载体的中小企业，占据了中国企业总数的 90%以上，在国民经济发展中具有至关重要的地位。而大多数中小企业都不同程度上欠缺资金，针对主板市场上市门槛过高的问题，为了解决中小企业融资“瓶颈”，深交所适时推出了创业板。创业板自建立以来，流通市值和市价总值增长都较快，为中小型企业和高科技企业提供了广阔的融资平台，推动了其健康成长。国际上创业板的历史由来已久，创业板也一直是理论界研究热点内容。这其中，比较具有代表性的有：美国的纳斯达克（NASDAQ），伦敦证券交易所（AIM），香港创业板市场（GEM）等等。这些创业板市场都有较久的运行时间，已经步入成熟轨道，因此有很大的借鉴参考价值。在中国创业板推出之后，大批学者专家进行了分析研究，但关于波动性方面，主要集中在研究创业板整体收益率的波动特性，以及创业板市场和主板市场、中小板市场之间的联动性和波动传导性。由于创业板开市不久，上市公司数量较少，因此深交所只推出了“创业板指数”反映创业板整体市场情况，并未推出“创业板行业指数”。基于以上种种原因，针对创业板市场分行业波动特性以及行业间的波动相关性分析尚属罕见。
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1.2 研究目标和拟解决的关键问题

1.2.1 研究目标
本文的研究目的从大方面来说是为了研究创业板的行业波动特性，为后继投资者投资时进行资本配置和风险对冲提供参考依据，并且为创业板的理论研究贡献绵薄之力。具体来讲是研究创业板市场、主板市场、中小板市场三板的联动性；创业板各行业的波动特性及其波动传导效应，和各行业的波动性对创业板整体波动性以及彼此之间的贡献度。

1.2.2 拟解决的关键问题
（1）创业板市场、主板市场和中小板市场的三板联动性特征，以期抓住创业板与整个股市的关系，为投资者提供指导；
（2）编制创业板市场 4 个行业指数，为投资者考虑行业投资组合提供一定参考，并为论文接下来的研究提供样本分析数据；
（3）在保证创业板行业指数编制的合理性和建模前提后，用 GARCH 模型进行刻画，研究各行业的波动集聚性和持续性，并分析比较各行业的波动差异；
（4）研究各行业板块波动对创业板市场整体波动的贡献度，并分析各行业板块、创业板整体市场之间的波动传导性，以期把握住起到波动主导作用的行业。
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2. 基础理论与文献综述

2.1 股市波动理论及波动衡量指标
股价波动是指股票价格的变化形态，其表现为大趋势中有相反的小趋势运动的波动状态。股价波动状态中主要有三种趋势：上涨趋势波动、下跌趋势波动和无趋势波动。股价波动的主要原因是股票的供求关系的变化。适度或者合理的股价波动有利于股市保持适度的流动性，因而是股市健康运行的必要条件；反之，股价的过度或者不合理波动则将产生一系列不良的经济后果。中国股市经过十余年的发展，应该说取得了十分巨大的成就，但与国外成熟股市相比，仍然是一个新兴市场，股价剧烈、频繁的波动时贯穿其整个发展历程的一个显著特征。尽管中国股市的过度波动尚未对国民经济的发展造成严重危害，但这种过度波动却无疑扭曲了股市的价格机制，致使股价不能较为真实地反映上市公司的内在价值，严重阻碍了股市优化资源配置这一核心功能的有效发挥，而股市波动问题也成了理论界和实务界的一个研究热点。纵观国外学者对股市波动理论的研究，可将研究成果分为两个理论派别：经典金融经济理论和行为金融理论。经典金融经济理论以有效市场理论为代表并针对在不同的有效市场中，证券价格对信息会出现不同的反应做出了微观解释；行为金融理论则建立投资者心态分析理论的基础之上。经典金融理论。Fama 在归纳完善前人研究成果的基础上，提出了有效市场假说的理论，将市场有效性分为三个程度：弱式有效、半强有效和强有效。在弱式有效市场下的股价可以充分而迅速地反映出所有过去历史的证券价格信息，因此，对该市场下的股票进行基本分析还可能帮助投资者获得超额利润；而在半强有效的市场中的股价能够充分很快反映市场上的所有公开信息，该市场下的投资者无法利用公开信息但可以利用内幕信息获取超额利润；强有效市场，认为股票价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，而这些信息已经包括已公开的或内部未公开的信息，这使得投资者无法获取超额利润。根据该理论，价格波动不遵循任何模式或者趋势。
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2.2 股票市场波动特性概述
在对股票市场的波动特性研究过程中，国内外学者发现股票市场的波动具有以下特性：
（1）收益分布的高峰厚尾性：收益分布特性是波动特性研究的一个基础问题，由于中心极限定理确定了正态分布在统计学中的重要地位，同时正态分布具有较好的统计特性，因此在股市波动研究中，往往假设收益服从正态分布，但是 Fama 等学者还相继发现，股票收益分布具有两大特性：第一，有偏性，而且偏度往往大于 0，即概率分布不是对称的，而是偏向右边；第二，尖峰厚尾性，且其峰度往往要大于 3，也就是说，收益率剧烈波动，出现极端事件的可能性要大于正态分布假设下极端事件发生的概率。这些同时也指出了传统的假定收益率服从正态分布的不足。于是，在之后的许多研究中采用了平稳分布，T 分布，广义误差分布等。从一定意义来讲，收益高峰厚尾的分布特性反映了股市波动的正相关性，说明股票市场具有正反馈效应。
（2）波动集群性：所谓波动集群性是指一个较大的波动后面往往跟随着较大的波动，而一个较小的波动后面往往跟随着一个较小的波动。波动集群性反映了金融波动的正相关和正反馈效应。曾慧采用 ARCH 模型以及其扩展模型对上证综合指数的波动性进行实证研究，结果显示我国股票市场收益具有明显的波动集簇性[11]。
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3. 中国创业板发展状况....... 21
3.1 中国创业板发展历程...... 21
3.2 中国创业板发展现状...... 22
3.2.1 我国创业板上市公司发展概况 .... 22
3.2.2 创业板发展中存在的主要问题 .... 24
4. 创业板整体市场的波动性分析......... 25
4.1 样本的选择及数据处理........ 25
4.2 基于分阶段的创业板、主板和中小板之间........ 26
4.3 本章小结........ 32
5. 创业板行业板块的波动性分析......... 34
5.1 行业指数的编制及样本数据选择和处理.... 34
5.2 行业指数的特征分析...... 35
5.3 行业指数收益率的波动性分析........ 37
5.3.1 指数的波动集聚性效应检验——ARCH 检验 .... 37
5.3.2 GARCH 模型的建立.... 38
5.4 本章小结........ 41

6. 创业板行业板块间的波动性关联分析

6.1 行业板块波动对创业板市场波动贡献度分析
从表 6.2 中标准系数可以看出，四个行业的  值大小差别较大，表明各行业指数收益率对创业板整体指数收益率的影响程度是不相同的。通过标准化回归系数可以发现信息技术行业的  值最大，表示其对创业板指数收益率的波动程度影响最大，其次是工业，对创业板指数收益率影响最小的是医药行业。但是，系数均大于 0，即各行业指数收益率对创业板整体指数收益率存在正方向的影响，，只是影响程度不一样而已，也就是所谓的贡献度有差异。上面分析的是行业板块指数对创业板整体指数的贡献度，下面将对行业板块之间以及行业板块指数与创业板整体指数的传导性进行分析，即分析行业股票指数之间以及行业股票指数与创业板整体指数的传导动态特征。为此接下来将通过格兰杰因果检验来进一步分析。由于前面部分已经验证了四个行业指数它们的收益率序列的平稳性，因而直接对行业指数及创业板指数序列进行格兰杰因果检验，得到结果如下表 6-4。在此，考虑到资本市场的影响周期一般都是 1 个交易日（事实上，在后面的 VAR 模型定阶中，也得到在滞后 1 期时AIC 和 SC 最小），因此滞后期选择 1。

结论

本文研究了创业板市场行业板块的波动特性，通过相关文献的研读以及相关理论的借鉴，分别选取了创业板指数、沪深 300 指数和中小板指数，对三板创新性地分阶段进行了对比研究；同时，参照各大股票指数编制方法，采用派氏加权法自行编制了创业板行业指数，运用 ARCH 族模型以及 VAR 模型等对其波动特性和相互间的波动传导特征、各行业指数对创业板整体波动的贡献度进行了研究分析。得到如下结论：
（1）在分阶段对比研究三板联动性方面，本文发现一个较为新颖的结论：创业板成立初期，三板的收益率联动性较强，而随着时间的推移，这种联动性越来越弱，直至近两年，联动性消失。造成这一现象的原因可能是创业板刚成立不久，投资者尚不熟悉，投资时较多借鉴主板趋势，并且创业板在初期各方面制度均不完善，造成了上市标准、交易制度的不完善。而随着创业板的逐渐完善，以及投资者对创业板的认识逐渐理性，使创业板逐渐脱离主板和中小板，并具有自己的风格和波动特征，这无疑是一个好的征兆，表明中国创业板正在逐渐走向成熟。
（2）在创业板行业指数编制方面，本文借鉴了各大股票指数编制方法，采用派氏加权法进行编制，通过观察各行业指数和创业板指数趋势的相似性，以及五个指数收益率序列的高度相关性，验证了创业板行业指数编制的可行性和合理性，这无疑也是非常有意义的一个发现。
（3）在创业板行业板块基本特征方面，如同其他金融时间序列一样，创业板四个主要行业—原材料、工业、信息技术、医药行业，它们的收益率序列也呈现出“尖峰厚尾、非对称分布”的特征。并且数据结果显示，各行业收益率波动振幅差别不大，相对来说，信息技术行业收益率的波动程度最大，这应该和新兴产业的发展以及创业板“高科技、高成长”的定位有关，也因此导致了投资者对信息技术行业的较高关注。
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参考文献（略）