对提升企业非公开定向融资工具应用水平的探讨

张宁   大连森林动物园

摘要：企业非公开定向融资工具的应用能够有效的确保企业资金流动的合理性，有必要在法规的约束下大力加以开展。然而，不可否认的是，我国这一类别的融资尚处起步阶段，应用过程中也仍然会面临诸多的风险，有必要加以防范。在这种背景下，本文概述了企业非公开定向融资工具，进而分别从清晰把握私募债务的生命周期、明确私募债务的应用风险及完善私募债务应用的建议三个方面着手，探讨了提升企业非公开定向融资工具应用水平的建议。

关键词：非公开；定向融资工具；私募债券；应用水平；提升

一、企业非公开定向融资工具的概述

非公开定向融资工具（PPN，private placement note），是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。在银行间市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具。非公开定向融资工具通常涉及到私募债务、私募基金等名词。私募债务是指不在公开市场交易的股权或权益，对公司而言是属于融资工具的一种，即企业利用非公开发行股份的方式来募集资金，是相对公募股权的概念。私募基金是指以非公开募集的方式来募集资金的组织，是相对于公开募集基金的概念，二者是以募资方式作为区辨。因此，私募基金即是以非公开方式向特定人（募资主要对象为机构投资人等）募集资金，而在市场上担任投资中介机构的角色。总体而言，私募债务实际上仅为商业用语，而非严格法律上之用语，定义至今尚未完全统一。由于受到法规与金融整体环境的影响，绝大多数私募债务以非公开发行的型态向特定人募集资金，而投资标的也从当初单纯的私募债务扩及于公开发行的企业股权，因而有学者将基金募集形式与投资标的结合来解释私募债务，即是指通过非公开方式募集，主要投资非上市公司与非公开发行公司股权的基金，偏向以私募基金与股权为组合的解释。下文将重点从私募债务着手，探讨企业非公开定向融资工具的应用水平如何提升。

二、清晰把握私募债务的生命周期

第一，私募债务的生命周期始于成功募得资金。一般而言，私募债务偏好向特定机构投资人私下募资，将双方的权利义务关系诉诸契约条款作最合适的安排。为了督促私募债务妥善利用资金，避免资金闲置情况发生，基金投资人所承诺注入的资金通常不会一次到位，一开始通常仅注入承诺资本的25％，之后再依私募权基金经理人的指示而分次支付（例如每年25%）。

第二，当私募债务所需资金募集完毕后，其基金经理人即着手寻找适合的投资标的，在此阶段，基金经理人需收集相当大量且具相当品质的投资信息，并对这些资料进行筛选与审核评估动作。由于私募债务通常与投资银行、经纪商、投资顾问、律师、会计师保持密切关系，故能借助上述渠道来取得所需的相关资料或挖掘潜在投资机会。

第三，投资标的择定后，基金经理人将着手设计投资计划蓝图，首先将与欲进行投资的公司针对目标公司的财务、业务与公司治理议题等为契约条款内容磋商，例如：基金取得公司股权比例、公司内部经理人激励机制的设计、基金对于公司的控制权行使等。有别于一般外部投资人单纯提供资金被投资公司，私募债务向来以积极涉入被投资公司营运著称，包括专业管理建议、高层管理阶层的薪资与撤换制度设计、定期召开董事会会议与期中财务报告要求、甚至于聘任专业经营团队等，除了可有效监督被投资公司财务状况、降低与被投资公司间信息不对称衍生的利益冲突外，还可对于被投资公司的企业价值有进一步的提升。

最后，私募债务投资被投资公司的目的非在于长期持有，毕竟基金本身有存续期间的限制，通常待被投资公司体质改善、企业价值有相当程度的增值后，基金经理人将会选择于适当时点、适当的退场机制来了结获利，通常这整段过程需耗费3至7年的时间。私募债务常见的退场机制有：将被投资公司的股份初次公开发行、将股权转售与其他私募债务、其他公司或卖回给被投资公司、将被投资公司分割出售等，最后再将基金的获利分派予基金投资人，通常此时基金存续期间也即将届满，基金生命周期结束。

三、明确私募债务的应用风险

（一）信息不对称与代理问题

私募债务市场非如公开市场信息公开，加上投资复杂，不像一般较单调的产业，投资人收集投资等相关信息并不容易。简而言之，从事私募债务投资的投资人面对的是一个信息不透明、流动性低、信息高度不对称的市场，故投资人本身须具备相当专业知识与经验，始能做出妥适投资决策。然而，除了直接投资私募债务这个投资途径外，投资者还可以通过投资中介机构，即成为私募债务投资人方式来间接参与私募债务市场的投资，来解决本身面对私募债务市场信息高度不对称所伴随而生的相关投资难题。

（二）利益冲突

在经济学的基本假设中，理性的经济活动参与者会致力追求自身利益的极大化，因此私募债务投资人所欲追求的乃是基金报酬极大化，而基金经理人所欲追求个人收入（管理费及其他收入）的极大化。投资者与基金经理人各自追求的利益并非完全吻合，两者之间潜藏着利益冲突。在此情形下，基金管理公司可能将个人利益建筑在基金投资人损失的基础上。

（三）降低企业长期发展的能力

由于私募债务所采用的投资策略是，通过持有被投资公司的期间内，通常为三至五年的时间，努力提升企业价值，再将其出售脱手而获利，故基金管理公司首重的是被投资公司短期的收益表现，而非公司的长期的成长表现，而融资收购的结果让被收购公司承担庞大的债务，如何增加短期的现金流量，偿付借款，成为私募债务经理人的首要目标，这将可能对公司未来的投资能力造成损害。

四、完善私募债务应用的建议

（一）私募债务经营策略的限制

私募债务常用的经营策略虽会引发相关的风险，目前美国、日本、香港、中国并未限制其经营策略。根据欧盟另类投资人指令规定，另类投资基金经理人于取得目标公司控制权后的两年内，不得任意处置目标公司的财产，包括为股利分派、减资、股份赎回、买回公司股份等行为，限制私募债务至少在持有被投资公司的两年内，不得为了私募债务经理人与基金投资人的私益，而故意使被投资公司资本弱化、对被投资公司的投资人、债权人的权益造成伤害。欧盟的这一规定值得我国加以借鉴。

（二）加强基金信息披露

注册登记伴随信息揭露的义务，由于私募债务为了维持投资优势地位，多有商业机密保密的需求，故信息揭露的对象与披露方式为多聚焦于讨论揭露适当与否的争点所在。然而，为了有效达成风险监督与政策调整的目标，主管机关必须有渠道来取得作为充分评估的信息，因而要求私募债务管理者注册并向主管机关披露基金特定信息义务有其意义所在。信息揭露依揭露对象的不同，可区分为三层面来讨论：第一、对基金投资人的揭露；第二、对主管机关的揭露；第三，对市场上的一般投资人的揭露，即一般所谓的信息公开，而欧盟另类投资人指令与美国改革法案也可以看到立法机关在该方面的努力。

（三）履行记录保持的义务

记录保持义务是对前述信息揭露的补充，是指保留与客户往来的信息内容，主管机关在必要时应检视相关资料。由于私募债务管理者向主管机关揭露信息时，并不会详细地将基金所有运作过程、详细数据资料全数回报给主管机关，一方面主管机关是否能即刻消化这些庞大信息存有疑问，另一方面为了避免巨额的揭露成本，并无全面揭露投资信息的必要性。然而，主管机关在调查违法行为时，这些相关资料却成为调查的关键物证，为了平衡违法行为的调查与信息揭露成本二者间的利益，记录保持义务应运而生。同时，主管机关还可通过制订记录保持的规范要点，将相关的重要信息保存满足未来调查分析的需求。

（四）避免过度融资举债

私募债务运用杠杆融资并购策略，向银行贷款、使被投资公司承担巨额债务，被投资公司的资产成为债权人债权的担保。杠杆收购确实可以促进公司资本有效运用，然而当整体经济衰退，被投资公司因本身负担庞大的债务、又无其他多余资金予以缓和、陷入清偿困难的情况时，大规模违约风险将对银行、投资者、金融市场产生严重的冲击。银行决定放款前，事前必会进行风险评估的审查。由于结构债务市场的投资需求的成长、潜藏利益诱因，银行竞争日益白热化以及银行有分散风险的能力与机制等因素的影响下，银行评估风险的标准与后续监督动机可能降低。此时，避免私募债务引发金融危机的讨论，重点可能放在强化银行审慎评估放款风险与主管机关对于融资杠杆风险的政策掌握上。

参考文献：

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[4]杨超.非金融企业债务融资工具非公开定向发行研究[J].上海金融. 2011(07)