股权结构对现金股利政策的影响——基于股权分置改革背景的研究

英军 新疆石油工程建设有限责任公司

摘要：目前，我国上市公司的股权分置改革已经基本完成，本文主要考察股权分置改革后股权结构与股利政策的关系，以及对比股改前后股权结构对现金股利政策的影响。本文选用代理成本理论作为理论分析工具，考察股权分置改革前后股权结构与现金股利政策的变化、以及二者之间的关系在股改前后是否发生变化，从而达到本文研究中国上市公司股权结构与现金股利政策之间关系的目的。最后得出股改后上司公司不倾向于发放现金股利，上市公司股权集中度与现金股利支付水平正相关，上市公司股权制衡度与现金股利支付水平负相关。我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上现金股利政策应有的特征。

关键词：股权分置改革  股权集中度  股权制衡度  现金股利政策

一、研究意义

股利政策作为上市公司的财务政策之一，是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。合理的股利政策有利于公司未来的发展，有利于不同股东之间的利益均衡，有利于上市公司和证券市场的健康发展。而我国特殊的股权结构在很大程度上造成了上市公司股利分配方式多样化、分配政策多变性和不连贯性。如何认识股权结构对股利分配政策的影响己经成为当前人们关注的焦点问题。本文主要研究股权集中度、股权制衡度与现金股利政策的关系，分析股改前后股权结构对现金股利政策的影响，更好地解释股利分配中存在的问题，为我国上市公司在股改背景下制定股利分配行为提供思路，具有一定的现实意义。

二、文献回顾

(一) 代理成本角度考察现金股利政策

余明桂（2004）认为中国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题。原红旗（2001）研究了影响我国上市公司股利政策的原因，认为现行股利政策是代理问题没有得到解决的产物，上市公司控股股东存在以现金股利转移现金的行为。

(二) 股权结构与现金股利政策的相关性研究

Faccio等通过研究发现欧洲企业的股利支付率高于东亚企业。当存在多个大股东时,欧洲企业的股利支付率比亚洲企业高。这说明欧洲企业多个大股东同时存在有利于抑制内部人对外部投资者的掠夺，而亚洲企业多个大股东合谋掠夺外部投资者，支付较低的股利甚至不支付股利。Zhang Rong Rong(2005)以21个国家3 000多家上市公司为样本，发现第一大股东持股比例与现金股利支付率呈U型关系。

黄永兴，，张丹（2001）发现第一大股东控股比例与公司现金股利支付水平存在相关关系。阎大颖（2004）发现我国上市公司的股利政策与股权集中度具有显著的联系，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”。袁天荣，苏红亮（2004）发现超能力派现与公司的股权集中度正相关。潘蕾（2006）发现股权集中度与现金股利支付水平成正比。周光珍（2006）认为股权集中度与现金股利分配呈正相关，第一大股东持股比例、H指数越高，公司越倾向于发放现金股利。唐跃军、谢仍明(2006)的研究显示前五大股东的持股比例、大股东控制力、大股东制衡度对派发现金股利的“掏空行为”存在重要影响。揭冲（2006）研究表明第一大股东持股比例与每股股利存在正相关，第二至第五大股东对控制权的竞争不会对上市公司的现金股利政策产生显著影响。张瑞稳，孟靖,戴立平(2007)、蒋礼（2007）得到了相同的结论。吴明礼，李世涛（2007）考察了上市公司股权结构、股权制衡，得到现金股利与第一大股东持股比例正相关;第二大股东在对待现金股利的态度上,具有两面性;第二大股东对第一大股东的制衡度的提高,可以制约第一大股东的利益输送效应认为，实质性第二大股东的存在能在一定程度上限制控股股东的利益转移行为。

(三) 股权分置改革对现金股利政策的影响

徐晓颖（2008）认为股改后上市公司股利政策仍然延续了以前年度的股利分配特点,即以现金股利作为主要分配方式，但分红水平并没有随公司业绩的提升而提高。顾莉（2008年）认为股改后上市公司股权集中度下降，流通股比例上升，现金股利分配较之前明显降低，且与股改前的现金股利政策存在差异。张星明（2008）认为股改使大股东隧道行为在很大程度上减弱。张琛（2008）认为股改使流通股比例上升、股权集中度下降，股利分配以现金股利为主、新上市公司分红率高。

三、理论分析及结论

（一）理论分析

（二）结论分析

1、上司公司股改后不倾向选择发放现金股利

股改后上市公司的股权结构趋于分散，有利于抑制大股东权力滥用、增强股东之间制衡。随着股改的深入，股东的长远利益取决于公司市场价值，这将促使股东做出有利于公司发展的经营和投资决策，加之监管当局对关联交易监管力度增大，因此大股东将更多地考虑企业的未来与自身承担的风险，就会相对不倾向选择现金股利；

2、上市公司股权集中度与现金股利正相关，股权制衡度与现金股利负相关

因此，股改后上市公司仍选择较高的现金股利，与国外全流通资本市场显著不同。我们应该清醒地认识到，即使股改后我国证券市场与发达国家依然存在很大差距,需要监管者采取措施降低第一大股东持股比例和培植具有制衡力的其他大股东，只有这样，有效的全流通资本市场才能真正建立。   

参考文献

［1］Faccio, Larry Lang, Leslie Young. Dividends and Expropriation[J]. American Economic Review,2001,91(1):54-78.

［2］ZhangRongrong. The Effects of Firm and Country level Governance Mechanisms on Dividend Policy, Cash Holdings, and Firm Value: a Cross-country Study[R][M]. SSRN Working Paper,2005.

［3］顾莉.股权分置改革对现金股利政策的影响[J].时代经贸,2008,6(97):164-166.

［4］黄永兴.张丹.上市公司股利政策的实证研究[J].经济研究参考,2001,（93）：13-19.

［5］唐跃军,谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999-2003年中国上市公司的证据[J].南开经济研究, 2006(1): 60-76.

［6］吴明礼,李世涛.我国上市公司现金股利政策与股权结构、股权制衡关系[J].产业经济研究（双月刊）,2007,3(28):23-29.

［7］徐晓颖.股权分置改革后上市公司股利政策研究[J].当代经济管理, 2008,30(1):68-70.

［8］阎大颖.中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究[J].南开经济研究,2004,（6）：94-100.