基于资本结构角度的公司治理完善的思考

张帷   贵州财经学院

摘要：资本结构和公司治理是企业管理中两个重要方面。本文首先论述了资本结构和公司治理的关系，然后基于公司治理角度分析了我国公司治理的现状，最后提出了对优化资本结构完善公司治理的一些策略。

关键词：股权结构；债权结构；公司治理

一、资本结构和公司治理的关系

1、资本结构和公司治理的概念

资本结构是指企业的资金来源中，负债与股东权益的对比关系，也是企业债权人权益与股东权益的分配问题。公司治理的核心目标是在所有权和经营权分离的条件下，降低由于所有者和经营者的利益不一致而产生的代理成本，保证经理人能以股东财富和公司价值最大化为目标，同时兼顾其他利益相关者的利益。因此，从广义讲，公司治理包括了达到治理目标的一切内部产权安排：如大股东治理、机构投资者、管理层持股、独立董事，以及包括债权人治理、公司控制权市场、经理人市场在内的外部治理机制。从狭义上讲，公司治理是指有关董事会的功能、结构以及股东权利等方面的安排，是有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律和制度性安排。

2、资本结构和公司治理的关系

在公司的理财活动中，确定最佳资本结构是融资决策研究的核心问题。而企业资本结构的确定不但是企业资金的筹措问题，它还会对企业的股权结构、公司治理等产生重大的影响。这主要表现在：一方面，从企业发展的过程来看，随着融资问题的发生直接导致了所有权和经营权的分离，从而形成了公司治理结构问题。另一方面，不同的融资方式代表着不同的收入分配和控制权的安排，不同的融资工具也影响着代理成本的大小，而企业的资本结构可以反映出企业对不同融资方式的偏好及利益动机。因此，不同的资本结构不仅意味着不同的所有权配置，更意味着不同的公司治理结构。可见，企业的资本结构是其公司治理的重要组成部分，而它对公司治理的影响则主要通过债务资本与权益资本两方面体现出来：

第一，权益资本对公司治理的影响。公司治理是通过配置权责利来达到权力制衡的机制。权益资本对公司治理的约束可以直接由股东在股东大会上行使选举权和表决权来体现其意志。但对于股权极为分散的公司来说，对经理人员的监督便成为一个非常严重的问题。监督是要付出成本的，由于存在“搭便车”问题，因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员。这就只能间接地通过经理市场、资本市场、产品市场等外部市场来评价公司经营的表现和业绩。并通过这些外部市场机制对经营不善的经营者予惩罚，如经理市场提供的解聘机制，这种管理机制可以说是股东的一种外部控制权形式。这种直接约束和间接约束共同组成的控制体系，构成了公司治理结构的组成部分，也成为公司治理的关键所在。

第二，债务资本对公司治理的影响。这方面的影响主要表现在负债对经理人的约束上。企业负债会降低股权代理成本，因而能缓和股东与经营者之间的利益冲突。负债比率越高，负债在约束股权代理成本方面的作用就越大。具体来说，负债对经理人有激励和约束作用。从激励角度看，在企业投资总额和管理层投入到企业中的股权资金既定的情况下引入负债，可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。从约束角度看，债务合同中的保护性条款对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为，改善公司治理结构。

二、我国公司治理现状——基于资本结构角度的分析

1、股权结构不合理，“内部人控制”问题存在。

我国的上市公司大多数都由国有企业改制而来，国有股占绝对优势，这就可能产生利益侵占效应。由于控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，此时控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身利益最大化。我国上市公司中常常存在大股东利用其控股地位，进行关联交易，违规甚至违法经营，侵吞公司资产，损害中小股东的利益的现象。国有股“一股独大”和国有控股股东的人格化代表“缺位”，严重削弱了股东对经营者的监督与约束，导致了企业实质上由“内部人控制”。这就使得上市公司缺乏有效的代理、监督机制，其股东大会、董事会、监事会和独立董事等治理功能弱化，加上资本市场不成熟、缺乏经理人市场等，常常使经理人员为了追求自身的利益的最大化，其行为有可能偏离股东的要求，甚至给企业带来巨大损失。

2、债务契约对经理人的约束力低下

债权结构对公司治理的影响会体现在债务人面临着债务契约的约束。目前我国上市公司受到的债务约束是主要是软约束，债务并未给公司经理人员带来多少压力。这是因为，我国公司债务融资主要通过银行借款筹措资金，当企业处于财务困境时，银行偏好对债务进行重组，比如债务展期或削减债务等。此外，更严重的是债权人主要是国有商业银行，银行和公司之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者的内部借贷关系，公司债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权。因此国有商业银行一直扮演着消极资金提供者的角色，这样导致了债务契约对经理人员的软约束。同时受到法律的限制，在我国，银行不能成为非金融上市公司的股东，使得作为债权人的银行无法对公司经理人员的行为进行有效的监督和制约。另一方面，目前我国没有建立起完善的债券市场，公司债券发行成本较高，债务缺乏流动性，债权人不仅难以通过市场来化解和分散风险，也无法通过债券市场发挥对经理人员硬约束的作用。

3、破产机制对经理人的约束力不够。

债权结构对公司治理的影响还会体现在破产机制对经理人的约束上。当公司向外举债融资不能按时还本付息时，债权人可能将会利用法律手段申请债务企业破产来使自身损害降到最低。如果公司一旦破产，经理将丧失在此之前他所享有的一切任职好处，也就是说，经理必须承担公司破产的机会成本。因此，破产制度是一个使上市公司资本结构合理化的重要约束手段。我国《破产法》早已出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因得不到有效实施，而且该法缺乏对债权人利益的保护，使得目前在企业破产过程中债权人和债务人的权利和义务不对等。破产和清算不仅无法充分保护债权人利益，而且破产法规定债权人不能对破产企业进行接管，债权人由于无法在企业破产后获得控制权，不能对公司经理人员的行为进行有效约束。破产制度不健全导致上市公司难以树立风险意识，助长其过度投资行为，制约债权治理效应的发挥，最终阻碍公司治理的完善。

三、优化资本结构完善公司治理的建议

1、合理设置股权结构，

股权结构是公司治理的基础，其设置状况是否合理对公司治理的效率有着至关重要的影响。因而，要优化公司治理必然要求设置一个合理的股权结构。一个合理的股权结构应使股权主体多元化、股权合理流动、股权风险及收益平等。基于我国公司治理的现状，可考虑如下思路：

第一，选择以基金和法人为中心的机构投资者作为公司的主要股东，建立有效的公司治理结构。机构投资者不仅提供资金，还参与连续监控和投资决策，可以激励投资人关心企业投资管理，提高企业的治理效率。在我国，以国有股为第一大股东的上市公司缺乏人格化的主体，，且由不具风险承担能力的代理方代理，而个人投资者由于搭便车效应缺乏对经营的直接监督。发展机构投资者可以部分填补国有股缺位这一困境，从更深层次上完善公司治理，降低代理成本。由于我国目前机构投资者发展滞后，机构投资者的治理效应几乎还不存在，而且机构投资者作用的有效实现还具有一定的基础条件，要使机构投资者在我国发挥作用，还应做好以下配套工作：要增加流通股比例，促使股权结构的合理优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件；还应大力加强机构投资者自身的治理。此外还可以考虑经理持股。增加经理的持有股份，可促使企业的治理结构更加有效。

第二，建立约束大股东行为的制度。在公司治理中，既要做到约束大股东，也应当利用好大股东在公司治理中的积极功能。因此，解决大股东的问题，既要对上市公司股权比例或结构进行合理导向，也要对大股东行为的规范性进行必要的约束，要对控股股权行使行为进行规范。

2、积极利用外部约束条件

债权人在公司治理中的作用不容忽视。由于债务利息采用固定支付方式，债务的利用减少了公司的自由现金流量，从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间，抑制了经营者的在职消费，促使经营者更加努力地工作，做出更有利于提高企业价值的投资决策，即经营者的行为会更倾向于保护股东的利益。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成“硬约束”。因此，应该采取措施，加强对债权人的保护，促使企业、银行及其他债权人积极参与公司治理。具体的措施如下：

第一，大力发展债券市场。由于增加债务融资量可以有效弱化经营者对公司的控制权，在一定程度上有效解决“内部人控制”问题，而企业债券市场为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。同时债券持有人为众多投资者，如果公司不能偿还很多债权人的债务，则与这些债权人进行协调是非常困难的，公司可能会被迫进行清算，所以在特定情况下，债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者，降低代理成本。发展我国债券市场，应着重从几个方面进行调整。其一，大力提高公司债券的融资比例。其二，适应市场化要求，按照市场化、规范化与国际惯例接轨的原则，改革和完善债券市场发行的监管体制。其三，积极发挥中介机构的作用，强化社会监督，提高发行人的透明度，建立统一规范的债券信用评级制度，给投资者提供全面的公司信息。

第二，建立银企之间真实的债权债务关系。

债务对公司经理的约束作用来自银行的监督和严厉的债务条款，债权人专业化的监督可减少股东的监督工作，使其监督更有效。建立银企之间真实的债权债务关系必须理顺银企关系，减少政府干预，改变国有企业债权融资的内源性质，建立市场意义上的真实的负债契约，激发银行对负债企业的经营活动实施自主监督与控制。并在此基础上逐步剥离企业政策性负担，使企业与银行的债权债务关系市场化。从而使银行真正成为监控者的角色，使约束机制能起到实际作用，实现公司治理的优化。

第三，建立真正的破产退出机制。

破产机制是发挥债权治理教应的重要制度基础，负债水平既由企业各利益相关方在现有公司治理水平下的博弈决定，同时也是形响债权治理效应大小的内在因素。严格破产机制，使债务成为名副其实的“硬约束”。负债作用的有效发挥取决于完善、健全的破产制度，健全有效的破产制度能使全社会树立信用观念，真正做到优胜劣汰。而要完善破产机制和退出机制，又有赖于破产法、证券法等相关法律法规的完善。

参考文献：

·企业家天地，2009，（6）下旬刊。

[ 2 ] 赵咏梅·上市公司资本结构现状及其对公司治理的影响 [ J ] · 商业时代，2009，（26）。

[ 3 ] 顾瑞鹏 ·基于优化公司资本结构改善公司治理效率 [ J ] ·中国集体经济，2010，（3）上。